摘  要：套开宣传限制制度是世界主要国际金融中心证券法律的一项重要制度。但是，中国证券法律却对此没有任何规定，或者即便有规定也存在规定的逻辑不同、规定适用范围狭窄等问题。这些问题的存在与中国资本市场法律制度的国际化进程极不协调。分析世界主要国际金融中心证券法律中有关公开宣传限制的制度以及中国证券法律中存在的问题，并进一步指出造成这种问题的原因在于中国证券发行核准程序比较长且可预期性不强，此外，中国证券发行核准制度还存在辅导制度这样的前置程序。证券发行核准制度的前述特点以及前置程序的存在在一定程度上取代了公开宣传限制制度的功能。因此，中国资本市场在国际化进程中除了需要引进公开宣传限制制度外，更重要的在于提高证券发行核准程序的效率和可预期性，建立与公开宣传限制制度相适应的配套措施和制度基础。

关键词：静默期；公开宣传；证券发行

 

一、问题的提出

在公开发行证券的过程中，企业必须遵守所谓静默期的规定，即在静默期内不能对外公开提及发行证券这一事实。静默期内企业不能对证券发行进行公开宣传，这是世界主要国际金融中心证券法律的一项非常重要的规定。[1]对于这样一个非常重要的制度，目前中国证券法律的相关规定存在三个方面的问题：其一，2005年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）对于静默期内公开宣传限制问题几乎没有任何规定。其二，《证券法》禁止非公开发行证券采用广告、公开劝诱等方式，这一规定同世界主要国际金融中心的公开宣传限制法律制度相近，但两者的逻辑又完全不同。在世界主要国际金融中心，不仅非公开发行（比如向少数机构投资者私募发行）不能采用公开宣传等方式，在法律规定的特定时段（即静默期）内，公开发行（比如向公众公开发行）也不能采用这些方式。其三，2009年颁布的《创业板企业发行上市管理办法》（以下简称《创业板管理办法》）禁止创业板企业在获得中国证监会核准之前对证券发行进行宣传。同世界主要国际金融中心的证券公开宣传限制制度相比，《创业板管理办法》适用范围比较狭窄、静默期时间比较长。

研究证券公开宣传限制制度具有现实意义和理论意义。从现实层面看，在中国积极推行资本市场国际化的背景下，[2]上述三个方面问题的存在同中国资本市场法律制度的国际化进程极不协调。《创业板管理办法》仅仅适用于创业板企业，无法适用于登陆中国资本市场的外国企业；相关法律规定逻辑不同、法律规定缺失，则更是中国资本市场与国际惯例接轨的法律障碍。从理论层面看，分析为什么中国证券法律制度同世界主要国际金融中心的相应制度不“接轨”，为什么存在不同的逻辑或者完全没有任何规定，并对这一现象提出解释，既能够丰富我们对世界范围内证券法律制度演进的认识，也能够使我们更好地理解中国资本市场法律制度国际化的现实基础和未来趋势。

二、证券公开宣传限制制度的法律基础

公开宣传限制制度是世界主要国际金融中心证券法律制度的一个重要组成部分。以证券法律制度最为完善的美国为例，根据美国1993年修订的《证券法》（以下简称《美国证券法》的规定，向美国证监会提交注册文件之前，公司不得做出任何有关拟发行证券的要约（offer），包括口头和书面的要约。[3]这就是公开宣传限制制度的法律基础。如果把offer翻译成“发行”，用直白一点的话来讲，大概可以认为，公司在向美国证监会提交注册文件之前，不得从事任何证券“发行”活动。从实践来看，美国公司向美国证监会提交注册文件（主体部分为招股书），都是以公开提交的方式进行，业内俗称公开递交（public filing）。[4]也就是说，包括招股书在内的注册文件一旦被提交到美国证监会网站，公众就可以看到这些文件，同时，美国证监会的审阅程序开始启动。

这里所称的“要约”含义很广，并不局限于一般普通法或合同意义上的要约。比如，根据《美国证券法））的规定，“要约出售”（ offer to sell）包括任何“为了获得价值……而处置（证券）的任何要约或者企图，或任何诱使购买（证券）的要约（solicitation of an offer to buy）"。[5]因此，任何与证券发行有关的“企图”，也可以被看作是“要约”。具体到公开宣传如何与这里的“要约”发生联系，早在20世纪50年代，美国证监会就在一份文件中指出，公开宣传有关的活动可能会引起公众对发行人或其证券的兴趣，由此引发公开宣传是否属于证券销售活动的一部分这一严重问题。[6]换句话讲，公开宣传活动可能被认为是要约，在没有向监管机构提交注册文件之前从事公开宣传活动，属于《美国证券法》严格禁止的行为。

至于公开宣传的含义，即什么样的行为属于公开宣传行为，美国证监会并没有对其进行明确界定。公开宣传的英文术语是“publicity”，其中文直译为“公开”。放到证券发行的场景下，公开宣传大致可以理解为所有公开拟发行证券这一事实的信息或者活动。因此，公开宣传涵盖的内容非常广泛，很多行为都可能被认为是与公开宣传有关的活动。比如，公司发布一条新闻稿谈到公司正在准备的公司首次发行及上市项目、公司首席执行官接受报纸采访提到其为了上市正在招聘首席财务官、公司给股东的年报中提到发行证券的计划、公司为了上市时有一个新面貌决定改版公司网站内容和结构等，这些活动都有可能被认为是公开宣传活动。为此，在过去的几十年里，美国证监会发布了一系列规章，对哪些活动不属于《美国证券法》所禁止的公开宣传活动作出了规定，以便于在没有关于公开宣传明确定义的情况下，发行人可以援引这些豁免性规定从事一些活动。

然而美国证监会发布的规则似乎没有一个前后一致的逻辑，很难用一个公式来总结出不同规则之间的逻辑。这些不同规则更像美国证监会在不同时期或者不同情况下一事一议的结果。总的来讲，这些规则规定了三类不属于法律禁止或者限制的公开宣传活动或公开宣传信息。

第一，不提及承销商的有关证券发行活动的简要通知。[7]这个规则（即Rule 135）在20世纪50年代颁布，最初仅仅适用于公司发给股东并告知后者公司配股（rights）计划的通知。[8]公司进行配股，针对的是现有股东，公司就此事项通知其股东具有一定的正当性。到了20世纪70年代的时候，该规则被进一步放宽，允许公司就现金认购的新股发行发布通知，且对象不限于股东，但只能在通知中包括若干规则列举的信息。[9]规则列举的信息包括公司的名称，拟发行证券的名称、数量和基本条款，以及发行证券方式和目的的简要描述，但不能提及承销商。之所以不能提及承销商，美国证监会的理由是，公司向证监会提交注册文件之前，要约出售（offer to sell）和要约购买（offer to buy）都是被法律禁止的，如果承销商的身份被公开，那么，“很有可能引发违法的要约购买”，即有人主动向承销商发出要约，要求从后者处购买公司证券。[10]

第二，宣传活动没有发生在向美国证监会提交注册文件前的30天内。对公开宣传限制的目的是防止发行人“造市”。如果公开宣传活动和公司的证券销售活动间隔比较长，那么，这种公开宣传的“造市”效果就会有限。美国公司在向美国证监会提交了注册文件之后，通常要等到美国证监会给出至少一轮书面审阅意见、然后公司对这些书面意见进行反馈以后才会开始市场推介活动，这个来回差不多需要一个月的时间。因此，如果公开宣传活动发生在向美国证监会提交注册文件的一个月以前，与后来的市场推介活动相差了两个月左右或更长时间，在瞬息万变的美国资本市场，这段时间一般被认为已足够得长。所以，美国证监会颁布的163A规则（即Rule 163A）规定，如果宣传活动发生在向美国证监会提交注册文件的30天之前，那么，该宣传活动不在禁止之列。

第三，日常的事实性业务信息。美国证监会2005年颁布了168规则（即Rule 168）和169规则（即Rule 169）。这两个规则的适用对象不同，168规则适用于美国的上市公司和部分大型的外国公司，而169规则适用于非上市公司（即那些准备上市的公司）。不同规则的具体规定也不完全相同。但总的来讲，168规则允许符合条件的公司发布“事实性信息”，比如，关于公司本身的信息、公司的业务和财务发展状况、产品和服务的广告以及股利分配信息；同时，这些事实性信息必须是在公司日常业务过程中发布的，并且信息发布的时间、方式和格式必须与过去发布的类似信息相一致。相比而言，169规则的限制性更多，比如，169规则不适用于股利分配信息；规则允许的信息发布的对象应是供应商或客户，而不是投资者或潜在投资者；信息必须由以前发布过类似信息的代理或雇员发布，等等。因此，如果有的公司在开始准备首次公开发行以后才着手建立公司网站，由于缺乏既往的“发布历史”作为参照，在新网站上发布信息就很有可能被认为会违反公开宣传的限制。

除了上述三类不属于法律限制的公开宣传活动之外，美国证监会还颁布了其他规则，允许公司发布某些符合条件的信息，比如，公司在美国以外发布的信息。[11]实践中，业内人士也不断发展出新的做法，比如，证券发行之前公司管理层与证券公司分析师的会议决议、证券公司研究部门发布的涉及公司的研究报告，而这些做法是否违反公开宣传的限制性规定，业内对此还没有一致的看法。

三、中国证券公开宣传限制制度存在的问题

与世界主要国际金融中心相比，中国的证券法律关于公开宣传限制的规定尚处于发展阶段。相关规定或者不明确，或者背后的逻辑与世界主要金融中心的法律规定存在很大不同。总的来讲，中国证券公开宣传限制制度主要存在以下三个方面的问题。

（一）《证券法》对于证券发行是否包含公开宣传活动的规定不明确

《证券法》对于公开宣传限制没有任何规定，这是中国证券法律制度国际化方面存在的法律障碍之一。从目前国内学者的论述来看，主流的观点认为，我国法律和行政法规对于证券发行没有明确定义，对于发行是否包含要约或者要约邀请活动，进而是否包含公开宣传活动没有明确界定。[12]部分学者将发行的概念分为两个层次：第一，要约或者要约邀请活动，即通过宣传而引起投资者的注意；第二，证券交付行为，即发行人向投资者交付证券的行为。与此类似，发行对象分为受约人和购买人。前者是发行要约或者要约邀请、广告所涉及的对象，后者则是最终实际购买发行证券或者接受证券的投资者。从前述观点来看，中国的证券法以及其他相关行政法规使用了“发行”这一术语，侧重其第二层次的含义，即证券交付，但对于发行活动是否包含第一层次的含义，即是否包含要约或者要约邀请活动则没有明确的界定。

从技术层面来看，将发行概念分为要约和交付两个层次并不完全正确。比如，从美国法的逻辑来看，如果把证券发行加以细分，发行大概可以分为要约以及销售两个层次或者阶段，交付大概属于销售的一个环节。要约又可以分为口头要约和书面要约。向投资者进行路演宣讲，一般被认为是口头要约，而路演时向投资者发放含有价格区间的初步招股说明书则被认为是书面要约。而证券销售一般是指在公开发行的场合下，公司和承销商签署承销协议，并由承销商从公司处购买公开发行的证券。签署承销协议，也就是证券的销售，必须发生在美国证监会宣布公司注册文件生效以后，也就是说必须要美国证监会批准证券发行后才能签署承销协议，正式销售证券。所谓证券的交付，即公司将发行的证券交给承销商，这个过程通常发生在承销协议签署后的第三天（所谓T+3清算机制）。而承销商将购入的证券转售并交付给投资者的时点则更为靠后。因此，我国部分学者将发行分为要约和交付两个层次，至少从美国证券法的逻辑上看，并不完全正确。

从中国证券法的规定和证券发行的实践来看，要约和交付这一两分法也不完全正确。比如，《证券法》第25条规定，证券发行申请经核准，发行人……在证券公开发行前，公告公开发行募集文件……发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。从这一条规定来看，获得中国证监会核准、公告公开发行文件在前，发行证券在后。而实践中的询价、路演等活动属于这里的发行证券的范畴。就法律性质而言，中国法下的询价、路演似乎不属于交付的行为，但他们究竟属于要约，还是销售，或者其他什么性质的活动，这个问题似乎并没有明确的界定。

不过，对中国法概念中的发行进行分析，不管把它分为要约和交付两个层次，还是分成其他不同层次，都是在试图分析《证券法》在哪里出了“问题”，为什么竟然对公开宣传限制这样一个重要的制度没有任何规定 而这一问题，在笔者看来，属于《证券法》在资本市场国际化进程中一个比较大的法律障碍。

（二）《证券法》中某些涉及公开宣传规定的逻辑与主要国际金融中心法律规定的逻辑不同

《证券法》的部分条款对于广告等公开宣传活动仍然作出了禁止性规定。不过，《证券法》对公开宣传的禁止性规定有自己独特的逻辑，它与世界主要国际金融中心证券法律的逻辑不尽相同，在笔者看来，这是资本市场国际化进程中的另外一个法律障碍。

比如，《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”同时还规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”这里提到的非公开发行证券不能采用广告、公开劝诱和变相公开方式在很多证券法著作中都被提及，并加以详尽阐述。[13]这是《证券法》中少有的对公开宣传进行限制的规定，但同本文第一部分的讨论相比，《证券法》规定的逻辑出发点以及实际含义完全不同。《证券法》关于公开宣传的规定，其逻辑出发点在于对公开发行和非公开发行进行界定。因此，《证券法》第10条还对公开发行的条件进行了规定。比如，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的，以及属于法律、行政法规规定的其他公开发行行为的，都属于公开发行的范畴。公开发行证券，需要得到中国证监会的核准；而非公开发行证券，则不需要经过中国证监会的核准。采用广告、公开劝诱或者变相公开的方式发行证券，针对的对象为不特定的公众，被认为是不属于“非公开发行”，因此，如果采用了这些方式发行就被认为是公开发行，需要得到中国证监会的核准。如果没有得到后者审批而从事公开发行，则属于违法行为。

与此相反，世界主要国际金融中心的证券法律意义下的公开宣传行为，其逻辑出发点不在于界定公开发行和非公开发行。在非公开发行的场合，发行人不能采取某些构成公开发行的措施，比如发布广告。在这一点上，中国的法律规定同世界主要国际金融中心的法律规定相一致。不同的是，世界主要国际金融中心的证券法律还进一步规定，即便是公开发行，也不能采取公开宣传措施，不能为即将进行的证券发行进行“造市”，因为这会挑战证券监管机构在审批证券发行方面的权威、可能会向投资者提供不准确的证券发行信息。相比而言，中国的证券法律对此则没有进一步的规定。因此，《证券法》第10条也很难在这方面解决中国证券法律制度在与国际实践对接上的障碍。

（三）《创业板管理办法》适用范围狭窄、静默期时间较长

在公开宣传限制方面，中国证监会2009年颁布的《创业板企业发行上市管理办法》（以下简称《创业板管理办法》）第一次对此做出了明确规定。该办法第50条规定：“申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股说明书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得以广告、说明会等方式为公开发行股票进行宣传。”与世界主要国际金融中心的证券法律关于公开宣传限制的规定相比，第50规定的逻辑与其一致，是目前看到的中国证券法律制度中关于公开宣传限制的极少数规定之一。不过，《创业板管理办法》适用范围狭窄，仅仅适用于创业板企业，不是中国资本市场的一般性制度。同时，它所规定的静默期时间较长。

根据《创业板管理办法》，在得到中国证监会核准、依法刊登招股说明书之前，发行人都不能从事管理办法列举的公开宣传行为。从实践来看，中国证监会的证券发行核准流程大概可以分为以下三个阶段：中国证监会受理发行人申请之前为第一个阶段，即受理前阶段；中国证监会受理发行人申请之后进人第二个阶段，即审阅阶段。在第二个阶段，证券发行申请又需要经过初审、发审会审核和中国证监会核准三个环节；中国证监会核准之后则进人第三个阶段，即核准后阶段。进人第三个阶段后，发行人需要依法刊登招股说明书、进行询价、路演等市场推介活动，并最后完成证券的发行。[14]因此，《创业板管理办法》规定的公开宣传限制制度，其时点界定在中国证监会核准这一时点。换句话讲，如果简单套用静默期这一术语，《创业板管理办法》规定的静默期在中国证监会核准时结束。

而从美国证券法律的相关规定来看，它对静默期的时点界定在发行人向美国证监会提交注册文件这一时点，与中国证监会受理证券发行申请这一时点大致相当。也就是说，根据美国的证券法律制度，发行人在向美国证监会提交注册文件前不能从事法律禁止的公开宣传活动，但在提交文件后则可以（但要遵守其他要求）。这也是美国发行人和承销商进行投资者教育、路演等市场推介活动的依据只不过，在提交注册文件到美国证监会核准发行之前（宣布注册文件生效），发行人和承销商只能做出“口头要约”，路演等活动被认为是口头要约；唯一的书面要约文件只能是初步招股说明书。，美国证监会核准发行之后，发行人和承销商才能签署承销协议，进行证券的销售。而根据《创业板管理办法》，从受理发行人申请到中国证监会核准的整个阶段，发行人不能进行公开的宣传活动，而只能等到中国证监会核准之后，才能开始对证券发行进行宣传。可见，《创业板管理办法》规定的静默期比美国的要长得多。

四、中国证券公开宣传限制制度存在问题的原因分析及解决思路

中国证券公开宣传限制制度存在前述三个方面的问题，归根结底，在于中国证券监管机构的证券发行核准程序较长、可预期性程度不够，同时，证券发行审核程序存在前置程序。这两种情况的存在在一定程度上行使了公开宣传限制制度的功能，使得中国证券法律对于公开宣传限制问题或者没有规定（因为不需要），或者逻辑不同，或者适用范围狭窄。

首先，就《创业板管理办法》而言，中国证监会将公开宣传“解禁”的时点放在中国证监会核准发行这一时点，由此造成创业板企业的静默期过长，造成这种问题的原因在于监管机构的注册或核准程序的可预期程度不同。

相对来讲，世界主要国际金融中心的证券发行审批程序效率比较高、可预期性程度强。比如，美国证券行业的资深律师在谈到前述163A规则的30天规定时提到，美国发行人通常会等到提交注册文件、收到美国证监会至少一轮审阅意见并回复该意见后，发行人和承销商才会开始市场推介活动。[15]就笔者的经验来看，从向美国证监会提交注册文件到印制初步招股说明书、开始路演活动，一般也就一两个月的时间。比如，2007年上市的从事信用卡业务的维萨公司于2007年6月22日向美国证监会提交注册文件，而到2007年9月13日美国证监会就宣布该注册文件生效（批准其发行）。这前后只有3个月左右的时间，并且，这3个月的时间包含了美国证监会审阅并提出意见、发行人回复意见，以及通常需要两到三周的路演等各个环节的时间。

而中国证监会的核准时间则显得较长，并且，中国证监会还通过其他手段对发行活动加以控制，使得证券发行核准程序的可预期性程度不够高。比如，《证券法》第24条规定，中国证监会应该在受理发行申请文件后3个月内做出核准或者不核准决定。但在实践中，审查公开发行文件，尤其是首次公开发行文件，很难在3个月内完成。[16]这时，中国证监会往往会将文件退回给主承销商，要求其重新申报，以重新计算3个月的时限。同时，即便证券发行的申请经过了初审，得到了发审委审核通过，发行人什么时候能够得到中国证监会核准，这仍然不确定。中国证监会有时要对公开发行的速度进行控制，要看有多少家已经通过发审委审核的公司排在前面，然后再决定核准时间。[17]此外，即便已经得到了中国证监会的核准，也不意味着企业就能够完成证券发行活动。在过去的几年中，中国证监会曾若干次暂停新股发行工作，暂停期间整个资本市场无法从事任何发行活动。比如，2008年金融危机后，中国证监会暂停了新股发行工作，直到2009年下半年才重起新股发行市场。因此，中国证监会的核准程序总的来讲比较长，并且可预期程度较弱。

在这种情况下，发行人在提交发行申请文件后，很难对什么时候可以开始市场推介活动、什么时候可以完成发行进行规划，也很难进行任何“造市”或“市场预热”活动。或者，即便进行了“市场预热”的公开宣传活动，但这种活动可能距离发行人最后发行证券的时间相差很远，因而起不到预热市场的效果。上文已经提到，美国证监会163A规则规定，向美国证监会提交注册文件30天以外的公开宣传活动不在禁止之列，其立法目的在于拉开公开宣传活动和正式的证券发行活动的时间间隔。在美国的场景下，相隔两到三个月基本上就认为可以达到效果了，而在中国，整个审批流程差不多至少需要3个月，这样，审批流程实际上起到了拉开公开宣传活动和正式的证券发行活动之间时间间隔的效果。或者说，在目前的核准程序安排下，即便中国法允许发行人在中国证监会受理申请文件后进行公开宣传活动，发行人也不一定有动力去进行任何公开宣传活动，因为后者的效果被相对较长的审批程序给抵消了。

其次，对于创业板企业以外的其他企业而言，中国的证券法律制度对公开宣传限制制度没有任何规定，其中的一个原因在于证券发行核准程序中存在前置程序，中国证监会在前置程序中仍然发挥着重要作用从而减弱了公开宣传限制制度的功能。具体来讲，中国证监会2000年3月颁布的《股票发行上市辅导工作暂行办法》第2条规定，企业上市必须由证券公司进行辅导，辅导期至少1年。第9条和第15条还规定，作为辅导机构的证券公司必须定期向中国证监会的地方派出机构提交报告，辅导期满时还需要由中国证监会的派出机构进行验收。中国证监会2006年3月颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》和2008年8月颁布的经修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》没有再要求辅导期必须至少1年，但仍然保留了辅导工作的规定，继续要求辅导工作必须由中国证监会的地方派出机构进行验收。

对于上市前辅导的要求，实际上是将证券监管机构的监管权力延伸到了正式的证券发行核准程序之前，使得监管机构很早就能够了解到哪些企业有公开发行证券的意向。笔者认为，公开宣传限制制度存在的一个理由是维护证券监管机构的监管权威，避免发行人在监管机构不知情的情况下对公开发行进行“造市”活动。在中国证券发行存在辅导要求这样的前置程序的情况下，即便发行人在向中国证监会提交证券发行申请前进行一些公开宣传活动，但由于中国证监会已经知晓发行人的公开发行计划，所以这样的公开宣传活动并没有对监管机构的权威构成太大的威胁。或者，即便发行人有什么出格的公开宣传活动，证券监管机构也可以在辅导期内对发行人（或者证券公司）进行教育或惩戒。因此，证券监管机构在正式的发行核准程序之前的作用在很大程度上相当于公开宣传限制制度的功能。[18]

在公开宣传限制这一问题上，中国证券法律与世界主要国际金融中心的相关法律规定之间存在不“接轨”，而造成不“接轨”的原因，不能单纯地用法律空白、制度不同加以解释。中国证券法律在公开宣传限制问题上存在的没有规定、有关规定逻辑不同，或者有规定但适用范围狭窄、静默期时间长的问题，不是偶然现象。它是政府监管部门主导的其他审批制度或前置程序行使了公开宣传限制制度功能的结果。因此，在公开宣传限制制度这一问题上，中国面临着资本市场的国际化、资本市场法律制度的国际化的双重任务。

除了引进证券公开宣传限制制度这一世界主要国际金融中心都采用的制度之外，还需要考虑建立与这一制度相配套的基础。就公开宣传限制制度而言，在这个过程中，必须考虑证券监管机构主导的审批程序和制度，包括任何前置或者附属制度如何以及为什么替代了公开宣传限制制度的功能，这种替代是否是一个合适的办法等问题。考虑到世界主要国际金融中心的证券发行审批程序都比较有效率且可预期性较强，采用较长并且可预期性不强的证券发行审批制度替代公开宣传限制制度，似乎不是一个好的选择。因此，中国资本市场向国际化方向迈进，不仅仅需要简单移植公开宣传限制制度这样的国际实践和做法，更需要通过提高证券发行审批效率、增强发行的可预期性来与国际接轨，建立与公开宣传限制制度相适应的配套措施和制度基础。

 

注释:

[1]笔者曾作为美国律师参与过多家中国企业的首次公开发行和海外上市项目。在中国企业海外上市地最为集中的美国和香港，两地的证券法都对静默期和公开宣传作了比较详细的规定。比如，香港联交所上市规则第9.08条以及本文在正文中讨论和引文引用的美国有关法律规定。实际上，在几乎任何一个海外上市启动会上或之前，公司（发行人）的律师通常会出具一个公开宣传限制备忘录，提醒公司遵守静默期内的各种限制规定。

[2]2009年8月，上海市副市长屠光绍正式对外宜称，外资企业将会获准于明年在上海证券交易所上市，此举是将上海建设成为国际金融中心的长远规划中的一部分。参见http：//money. 163. com/09/0806/20/5G2GSP9500253HOH. html，2010年3月30日访问。

[3]参见美国1933年证券法（经修订）第5（c）条。

[4]美国证监会允许外国公司可以先秘密向其递交注册文件，通过不公开的方式与美国证监会进行沟通。一般要等到美国证监会没有实质意见以后，外国公司才能正式公开递交注册文件。

[5]参见美国1933年证券法（经修订）第2（a）（3）条。

[6]See SEC Release No. 33一3944 （October 8. 1957）

[7]135规则（Rule 135）对涉及“注册发行”的通知内容作出了规定，而135C规则对涉及“非注册发行”（比如私幕发行）的通知内客作出了规定。

[8]See SEC Release No. 33一3568 （August 29，1955）.

[9]See SEC Release No. 33一5101 （November 9，1970）.

[10]See SEC Release No. 33一4697 （May 28，1964）.

[11]参见美国证监会颁布的135e规则。

[12]参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第45页。

[13]同前注[12]；参见郭雳：《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，《华东政法学院学报》2006年第1期。

[14]关于证券发行审核的流程，请参见前注[12]，彭冰书，第六章。

[15]See Charles J. Johnson，Jr.，Joseph Mclaughlin，Corporate Finance and Securities law，fourth edition，Aspen Publisher，p.1-41.

[16]同前注[12]，彭冰书，第89页、第90页。

[17]同上注，第89页。

[18]部分国外法律和经济学者曾经指出，中国的某些行政措施起到了正式的法律措施的作用。比如，有的学者认为，中国上个世纪90年代实行的证券发行倾度分配制度作为一种行政管制措施起到了促进上市奋司信息拨落这样的法律治理措施的功能。See Katherine Pistor & Chenggang Xu，Governing Stock Markets in Transition Economics：Lessons from China，American Law and Economic Review，Vol. 7，No. 1，2005.

 

摘  要：中国企业采用红筹模式海外上市过程中出现了国有企业红筹模式海外上市监管严、私有企业红筹模式海外上市特定时间段监管相对宽松的情况。造成不同性质企业监管差异的原因在于中国政府角色的转型还没有到位，还没有从监管和服务国有大企业的角色转变为监管和服务包括私人企业在内的所有企业的角色上来，从而造成国有企业管得严，而私人企业没有人管也没人服务的状况。同时，不同监管机构之间存在潜在利益冲突，造成监管机构之间在是否监管以及如何监管私人企业红筹模式海外上市问题上缺乏共识，这也是造成对私人企业红筹模式海外上市监管宽松的原因。

关键词：红筹模式/海外上市/证券监管

 

 

中国企业到海外上市大致可以采取两种方式。一种方式是在中国注册公司，获得相关政府部门批准后，发行H股，也就是境外上市外资股，然后将H股在香港证券交易所（以下简称“香港联交所”）挂牌上市，或者将H股转换成美国存托凭证同时在美国的证券交易所（比如纽约证券交易所）上市。中国电信、中国人寿、中国工商银行上市采用的就是这种方式。另外一种方式是中国企业或个人在境外，比如开曼、英属维尔京群岛等地设立一个控股公司，控股公司返程收购中国境内运营企业股权，然后控股公司发行股票在香港联交所或者美国的证券交易所上市。中国移动、中国联通，以及新浪、搜狐、百度、新东方、阿里巴巴等企业采用的就是这种方式。

第一种方式，有时也称为“H股模式”，相关法律法规比较清楚，审批程序也比较成熟。[1]在政府监管和审批方面，国有企业和私人企业差异不大。而第二种方式，也就是本文重点讨论的方式，有时也被称为红筹模式，国有企业和私人企业在监管和审批方面差异不小。总的来讲，国有企业红筹模式海外上市监管严、审批成本高，私人企业红筹模式海外上市在特定阶段监管相对宽松、审批成本低。本文将讨论为什么会出现这样的差异，从而为理解资本市场国际化提供一个新的思路。[2]

一、国有企业海外上市的政府监管

20世纪末本世纪初，中国移动、中国联通海外上市采用了红筹模式。之后，采用红筹模式海外上市的国有企业不多，大部分国有企业，比如中国电信、中国人寿，都采用H股模式海外上市。近年来，只有中国重汽2007年采用了红筹模式在香港上市。总的来讲，国有企业采用红筹模式的审批成本高，不容易得到政府监管部门的审批。为什么出现这样的情况，笔者认为主要有以下因素。

第一，国有企业红筹模式海外上市需要政府审批是非常明确的，政府对审批掌握的尺度又非常严，由此造成拿到政府批准的国有企业非常少。1997年，国务院发布的一个文件（以下简称“1997年红筹文件”）明确规定，[3]红筹模式海外上市必须得到中国证监会（以下简称“证监会”）和相关主管部门的批准。中国政府对于采用红筹模式海外上市的审批严格，能够采用红筹模式海外上市的中国企业，往往都是中央政府直接管理的大企业，比如中国移动、中国联通这样的企业。不是中央政府管理的国有企业，即便是地方政府管理的国有企业，虽然也有成功的先例，比如中国重汽采用红筹模式2007年在香港上市，但这样的先例非常少。因此，对于国有企业来讲，红筹模式海外上市不是很容易。

第二，国有企业红筹模式海外上市受国有资产管理方面法律法规的约束。作为处置资产或者经营中的一个重大行为，国有企业红筹模式海外上市从2003年开始受到国有资产管理委员会（以下简称“国资委”）的监管，[4]2003年国资委成立之前，也受到其他相关政府部门，比如国家经济贸易委员会和各级地方政府等机构的监管。采用H股模式上市，资产在中国境内、上市公司是中国的股份有限公司，不存在国有资产流失的问题；但采用红筹模式上市，资产在中国境内，但上市公司是海外公司的，政府对国有资产流失有顾虑。同时，国有企业红筹模式海外上市往往还涉及重组、改制等工作。重组、改制都是比较模糊的术语，可能涉及方方面面问题，比如土地清理、员工安置等等工作。这种范围相对比较模糊的工作，更在一定程度上强化了政府审批的必要性。政府不仅仅作为监管者来审批上市，还需要作为资产所有人、债权人或者其他角色来认可海外上市的一整套做法。

第三，国有企业红筹模式海外上市还受许多其他政府部门的监管。从技术层面来讲，红筹模式海外上市主要涉及出境、返程投资和海外上市三个环节。所谓出境，就是境内企业的关联方到境外设立一个壳公司。所谓返程投资，就是境外壳公司注入资本到境内企业，境内企业的股东将其手里持有境内企业股权转让给境外壳公司，最后的结果是境外壳公司成为境内企业的股东，境内企业的原股东成为境外壳公司的股东。所谓海外上市，就是境外壳公司向境外投资者发行股票，并在境外交易所上市。对于出境，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）和商务部都颁布相关的规定，要求企业在出境方面获得其批准。虽然2004年才出台比较全面的境外投资审批方面的规定，但其前身——国家计划委员会和对外经济贸易部也都有相应的要求。因此，像中国联通这样的企业采取红筹模式上市，出境的某些环节都经过了政府机构的批准。[5]此外，由于返程投资需要外汇，而且外资进入中国境内受到外汇资本项目下的管制，对于出境和返程投资来讲，企业还需要得到或完成国家外汇管理机构的批准或登记。

因此，对于采用红筹模式海外上市的国有企业来讲，他们需要拿到证券监管部门、国有资产管理部门以及其他方方面面政府部门的审批，各种政府审批的环节多、时间长、成本高。不少国有企业，尤其是地方政府管理的国有企业，鉴于红筹模式海外上市的审批成本高，往往就放弃了这种方式，或者放弃对国有企业的控制权，转由私人企业采取红筹模式来实现海外上市。

比如，保定天威英利是太阳能光伏行业的一个大企业，它的海外控股公司英利绿色能源（Yingli Green Energy Holding Company Limited）是美国纽约证券交易所的上市公司。在2007年海外上市前，国内运营公司保定天威英利有两个股东，一个股东是私人企业，另一个股东是国有企业。2006年8月以前，保定市政府控制的保定天威保变电器股份有限公司（以下简称“天威保变”）是国有企业，它拥有国内运营公司保定天威英利51%的股权，是天威英利的控股股东。为了满足天威英利“整体海外上市，择机分步实施”方案的需要，天威英利的私人企业股东英利集团单方面增资，增资后持有天威英利51%的股权，成为控股股东，而国有企业股东天威保变的股权比例下降到49%。随后，英利集团的自然人股东在海外建立控股公司，即英利绿色能源，后者随后成为境内天威英利的大股东。[6]英利绿色能源2007年6月在纽约交易所挂牌上市。2007年9月，由于英利绿色能源对境内企业天威英利的进一步增资，国有企业股东天威保变的股权比例进一步下降到30%以下。[7]天威保变将它在天威英利中的股权从51%下降到49%，放弃对天威英利的控制权，而不是由天威保变自己通过国有企业红筹模式完成海外上市，很大程度上在于国有企业红筹模式海外上市程序复杂、成本高、存在很大的不确定性。

二、私人企业海外上市的政府监管

与国有企业“婆婆”多相比，至少在2006年8月以前的一段时间里，私人控制的企业采用红筹模式海外上市很少受到中国政府的监管，或者说，是否需要政府审批至少属于不明确的状况，不像国有企业明确受到方方面面的监管。这就给私人控制的企业海外上市提供了一定的空间。因此，从1999年到2006年的这段时间，国内出现了私人企业采用红筹模式到海外上市的浪潮，从早期的新浪、搜狐，到后来的百度、新东方、阿里巴巴，都采用了红筹模式到海外上市。

为什么特定阶段私人企业海外上市受到的监管相对宽松 首先，那些专门针对国有企业的监管制度，比如国资委颁布的一整套规定，以及国资委的前身负责执行的若干针对国有企业和国有资产的规定，根本不适用于私人和私人企业。私人企业海外上市不受国有资产管理法规的约束。

其次，在相对较长的一段时间里，私人控制的企业采用红筹模式海外上市是否需要证监会审批，处于一个不甚明确的状况。业内通常认为，从字面意思理解，1997年红筹文件适用于境内的“企业”或“单位”，而不适用于私人个人。[8]2000年，证监会要求审核中国律师就企业海外上市出具的法律意见书，并决定是否需要证监会进一步审批，如果不需要则出具“无异议函”。这一做法似乎也意味着1997年红筹文件不适用于私人个人，或者说是否适用存在一定的不确定性，否则没有必要由证监会出具“无异议函”，而是直接适用就行了。[9]

换句话讲，像中国联通这样的企业或者单位，出境时通常由中资“企业”或“单位”股东在海外设立壳公司，那么，1997年红筹文件就理所当然的适用；但像太阳能光伏巨头无锡尚德这样的企业，比如由个人股东施正荣到开曼设立壳公司，那么，从字面上理解，1997年红筹文件就不一定管得着，因为施正荣是个人，既不是企业，也不是单位。从2000年开始的“无异议函”制度虽然实际上对私人企业红筹模式海外上市在一定程度上进行了监管，但实行时间不长。并且，由于各种原因，2003年的时候，证监会自己废除了“无异议函”制度。而在这之后的几年时间里，私人企业海外上市是否需要得到证监会的审批，一直处于类似真空的状态。证监会重新宣布自己对私人控制企业红筹模式海外上市有监管权力是2006年8月。当月，包括证监会和商务部在内的6个部委联合发文（以下简称“10号文”），对外资并购的规定进行修改。其中，10号文有一条跟证监会的审批权力有关，即如果中国境内的公司或者自然人在境外设立特殊目的公司并到海外上市，需要得到证监会审批。[10]

因此，从1997年到2006年大概10年的时间里，在私人企业红筹模式海外上市是否需要证监会审批这个问题上，或者处于一个不太明确的状态，或者监管机构的态度有一定反复。这就给私人企业海外上市提供了一些空间。比如，新浪、搜狐这些中国互联网行业的先行者，陆续在1997年到2000年这段时间上市，百度、新东方，以及无锡尚德这些企业先后在2003年到2006年这段时间上市。此外，10号文2006年9月生效之前，已经有许多企业完成了境内的重组、出境和境外私募等步骤，业内一般认为10号文不溯及既往、不适用于这些企业的海外上市。所以，2007年后仍然陆陆续续有私人企业，比如阿里巴巴等企业，采用红筹模式在美国或者香港上市。

再次，同1997年红筹文件一样，一些部委规章大多适用于企业，而通常不适用于个人，私人控制企业采用红筹模式海外上市涉及的某些步骤不需要得到这些部委的批准，或者在实践中基本不需要得到这些部委的批准。比如，红筹模式中出境这一步骤，涉及境内机构或个人到海外设立一个壳公司，从理论上来讲，都需要得到发改委和商务部关于海外或境外投资的部门规章项下的审批。不过，这两个部委2004年颁布的规章适用于“单位”或者“企业”，[11]不直接适用于个人。个人境外投资，比如到海外设立一个壳公司，发改委2004年颁布的规章虽然要求参照该规章规定执行，[12]但在实践中，根据笔者的了解，发改委很少受理个人的申请。2009年3月，商务部颁布了新的境外投资审批规定。[13]这个规定沿用10号文的做法，规定在境外设立主要为了海外上市的特殊目的公司，需要得到商务部审批。但除此之外，新规定其他条款仍然主要针对企业，而不是个人。

综上所述，至少在2006年之前的一段时间里，同国有企业相比，私人企业采用红筹模式海外上市受到的政府监管要更宽松。一些适用于国有企业的法律法规和部门规章，或者根本不适用于个人和私人企业，或者在实践中监管机构很少适用于个人和私人企业，或者监管机构态度有一定变化，给个人和私人企业留下了一定的操作空间。

三、不同性质企业海外上市监管差异的原因

为什么会出现国有企业海外上市监管更严，而私人企业海外上市监管相对更松的状况 为什么出现不同企业监管上的不同对待，造成不同企业海外上市审批的差异 笔者认为其中有两方面原因。一方面原因是政府的角色转换没有到位，另一方面原因在于政府在私人企业的监管问题上还缺乏共识。

1. 政府的角色转换

在企业海外上市这个问题上，政府还处在从“身份式监管”到“普遍式监管”的过渡阶段，政府的角色还没有完全从监管（以及服务）国有企业转换到监管（以及服务）所有企业上来。笔者认为，这是造成不同性质企业受到差别对待的根本原因。

首先，目前针对企业红筹模式海外上市的监管制度，从源头上来看，基本都是针对国有企业“设计”的。比如，1997年红筹文件明显针对的是大型国有企业。1997年的时候，证券的发行仍然带有计划经济的成分，监管部门还需要根据证券发行的“年度总规模”（红筹文件用语）对企业采用红筹模式海外上市申请进行审批。1997年红筹文件现在仍然有效。即便在国内A股市场，“年度总规模”这样带有很强计划色彩的术语现在也很少提及了。

其次，一些涉及企业红筹模式海外上市的部门规章，仍然带有很强的“国企”性质规章的色彩。比如，上面提到，红筹模式海外上市涉及出境监管这一环节。2004年发改委和商务部相继出台的境外投资监管规定，主要针对的主体是“单位”或者“企业”。两个部委的境外投资监管规定都使用“中央企业”、“地方企业”这样的术语，并根据企业是中央企业还是地方企业，规定不同的监管程序和要求。而“中央企业”、“地方企业”是根据国有资产管理体制，按照企业是中央政府（国资委）直接管理的企业，还是地方政府直接管理的企业，对企业进行的划分。国资委有一个中央企业的名单，中央企业的范围相对确定。但地方企业包括哪些，是否包括私人企业，至少从规定的文字来看，这些规章都没有明确答案。[14]即便这些规章被进一步修改，其中的“国企”色彩仍然非常明显。比如，商务部2009年3月出台的境外投资的新规定，也依然沿用“中央企业”和“地方企业”这些术语。

再次，即便监管机构开始意识到对私人企业的监管需要纳入到监管日程上来，监管机构在这方面的做法或者缺乏一致性，或者缺乏全面地考虑和安排。比如，证监会2000年开始实施的“无异议函”制度，针对私人企业红筹模式海外上市进行一定程度的监管，但仅仅实施了一段时间便被废止。又如2006年8月10号文颁布后，证监会明确了私人企业红筹模式海外上市需要得到证监会的审批，但颁布的时候并没有出台相应的配套规定和措施。这导致缺乏操作细节引起了市场的许多疑虑和不安。

2. 政府对私人企业的监管和服务

进一步看，在私人企业海外上市问题上，监管机构态度的变化或者不确定，从很大程度上反映了政府对于是否需要监管（以及服务）私人企业，以及如何监管（和服务）私人企业还没有达成共识，而缺乏共识的原因在于监管机构的监管目标存在潜在冲突。

首先，从证券监管角度来看，监管私人企业境外融资行为和证券监管机构目前侧重于境内证券市场、侧重于大企业的监管目标存在潜在的冲突。

私人企业红筹模式海外上市归根结底是一个融资行为，是企业希望以最小的成本，包括政府审批的成本，获得最大量的资金发展出来的一种融资模式。私人企业海外上市的一个重要原因在于境内融资渠道缺乏。它们从A股市场进行融资比较困难，中国国内资本市场仍然是国有大企业占主导地位的市场。相对于中国境内资本市场的审批程序而言，采用红筹模式更方便企业的融资行为。比如，私人企业到美国上市，从启动到美国证监会审核程序完成再到交易所挂牌，一般半年就能完成，快的三、四个月也有可能。而通过A股或者H股上市，私人企业很难做到这么迅速就完成证券监管机构的审批程序。

因此，对红筹模式进行监管虽然没有法理上的障碍，但是，中国证券监管机构处在一个两难的境地中。当监管（和服务）的重心仍然在国内的大企业，尤其是国有大企业身上的时候，私人企业到海外上市融资是一种必然的选择。中国监管机构目前仍然以大企业为核心的监管状况是推动私人企业到境外融资的原因之一。所以，在对私人企业红筹模式海外上市进行监管这个问题上，在决定是否监管以及如何监管的时候，证券监管机构存在潜在的“利益冲突”。国内资本市场对私人企业更加方便了，国内上市的审批更容易了，私人企业到海外上市就不会这么踊跃了，证券监管机构对海外上市的管理也就容易了。“无异议函”的废除、10号文审批问题上缺乏配套措施，在笔者看来，都与这种潜在的“利益冲突”有关系。在工作重点仍然是国内大企业的情况下，如何监管（和服务）中国小企业的融资行为，中国证券监管机构还缺乏内部共识。

其次，不同监管机构之间也存在潜在的“利益冲突”，从而造成监管机构之间在是否监管以及如何监管私人企业红筹模式海外上市问题上缺乏共识。

红筹模式海外上市涉及外汇管理、外商投资和证券发行等多个政府部门，而这些部门之间的监管目标并不完全一致。比如，境外壳公司向境内注入外汇资金用于收购境内运营企业，境内运营企业变更为外商投资企业，这属于商务部管辖的范畴。上面提到，以境内企业为核心资产在境外发行股票并上市，这属于中国证监会有权管辖的范畴。商务部的重心在于管理外资准入。在中国仍然是一个需要外资流入来实现经济发展任务的情况下，吸引外资成为商务部的一个重要的工作目标。因此，在私人企业红筹模式海外上市的监管问题上，商务部和中国证监会的监管目标并不完全一致。如果说中国证监会想管但由于上面提到的自身“利益冲突”而在是否监管、以及如何监管问题上摇摆不定的话，商务部更多的是侧重于健全和完善审批流程来吸引外资，而可能不完全在于限制或者管理红筹模式海外上市。在笔者看来，10号文从2006年出台到现在已经好几年，商务部和中国证监会还没有批准过一个针对10号文的海外上市项目，其原因就在于不同机构对于如何监管尚未形成共识。

四、结束语

不同类型的企业在海外上市监管问题上存在差异，这直接造成了采用红筹模式海外上市的国有企业少，而采用红筹模式海外上市的私人企业多。而造成不同类型企业监管差异的深层次原因在于政府的角色转换没有到位，并且，政府各部门在私人企业的监管问题上还缺乏共识。本文的分析至少对于以下三个方面的问题具有现实意义和理论意义。

第一，私人企业国内上市审批流程越简化、效率越高，就越能减少私人企业红筹模式海外上市的动因。因此，国内从2009年开启的创业板，从理论上来讲，能够促进更多的私人企业到国内上市，而不是到海外上市。不过，从目前仍有上百家创业板企业排队等候审批以及证券监管机构审批流程效率不高的情况来看，海外上市审批流程的高效率依然对许多中国企业具有吸引力。

第二，由于海外上市本质上是融资行为，融通的资金需要投入国内使用，而鉴于国内监管机构在如何监管私人企业这一问题上还没有完全形成共识，私人企业到海外上市、融资后返程投资到中国境内企业的现象可能还将持续下去。业内一般认为，2006年10号文出台以后，政府监管机构加强了对私人企业红筹模式海外上市的监管。即便如此，由于不同监管机构的利益存在不同，个别监管机构强化监管不一定就能完全限制私人企业海外融资的热情。2007年以来，仍然有不少私人企业（比如从事网络游戏的企业）采用红筹模式到美国上市，就说明了这一点。

第三，本文关于政府角色转换没有到位、私人企业国内审批繁琐、融资难是推动中国私人企业海外上市的原因之一的解释，这在一定程度上丰富了国际金融法文献关于企业跨境融资原因的研究。以往关于资本市场国际化的研究侧重上市地在资金、市场流动性等方面对于外国企业跨境上市的影响，强调上市地监管力度加大时对外国企业本地上市的负面影响，缺乏对外国企业所在国家监管制度在推动外国企业到他国跨境上市影响的研究。[15]比如，有学者指出，2002年美国萨宾法颁布后加强对美国上市公司的监管，减弱了美国资本市场对外国公司的吸引力。[16]这在很大程度上解释了为什么国有企业从2004年后几乎就不去美国上市的原因，因为监管力度加强提高了国有企业上市后的合规成本。但实际上，中国私人企业红筹模式到美国上市几乎没有受到任何影响，许多私人企业都是2003年以后以红筹模式到美国上市。而其中的原因，如前所述，在于政府角色转化没有到位造成私人企业国内上市审批繁琐、融资难。即便美国对上市公司的监管力度加强，也没有阻碍中国私人企业海外上市的热情。

 

注释:

[1]最主要的行政法规为国务院1994年8月8日颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集及上市的特别规定》。

[2]笔者认为，中国资本市场的国际化法律制度包括中国资本市场对外开放和内部发展两方面所涉及的法律制度。就中国资本市场对外开放来讲，中国资本市场对外开放侧重于吸收外汇资金，通过引进外资来服务于国内资本市场的发展。从目前来看，与中国资本市场对外开放有关的法律制度主要包括外国投资者对中国境内A股上市公司的战略投资、合格外国机构投资者（即QFII）对中国境内A股上市公司的投资和外资证券公司在国内设立金融机构或者并购国内金融机构等方面的法律制度。此外，还包括国内公司直接或者间接到中国境外证券交易所上市、从境外融通外汇资金并将资金汇入境内等。与此相对应，中国资本市场的内部发展主要指外国公司在中国境内发行证券、利用中国资本市场进行融资活动，侧重于通过合理利用中国资本市场的资源配置功能，将境内投资者的人民币资金投资于国外公司、在国内公司和外国公司之间合理配置。本文讨论的是中国资本市场国际化第一方面的内容，即企业海外上市涉及的法律制度。

[3]《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“1997年红筹文件”），国发[1997]21号，1997年6月20日颁布。

[4] 比如，国资委2003年12月15日颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》，以及2008年10月6日颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》，针对一些重大事项，都规定了不同级别国有企产管理机构审批要求。

[5]当然，具体企业以及行业主管部门不同，需要获得的审批也不尽相同。

[6]关于天威英利“整体海外上市、择机分步实施”方案的细节，请参见天威保变2006年8月9日在其网站（http://www.twbb.com）上公布的《第三届董事会第九次会议决议公告暨召开2006年第二次临时股东大会的通知》（2010年3月31日访问）。

[7]参见，天威保变2007年10月9日在其网站（http://www.twbb.com）上公布的《关于保定天威英利新能源有限公司的重要事项公告》（2010年3月31日访问）。

[8]1997年红筹文件第3条规定，“……境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”

[9]证监会2000年6月9日颁布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，证监发行字[2000]72号。

[10]商务部、国资委、国家税务总局、国家工商行政管理总局、证监会、国家外汇管理局2006年8月8日发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，2006年9月8日起施行。

[11]见发改委2004年境外投资办法第2条：“本办法适用于中华人民共和国境内各类法人”；商务部2004年境外投资办法第3条：“境外投资开办企业，是指我国企业通过……的行为”。

[12]见发改委2004年境外投资办法第26条：“自然人和其他组织在境外进行投资项目的核准，参照本办法执行。”

[13]商务部2009年3月19日颁布的《境外投资管理办法》（以下简称“商务部2009年境外投资办法”），2009年5月1日开始施行。

[14]比如，商务部2009年境外投资办法多次用到“地方企业”这一术语，但没有对其进行定义。

[15]国外学者有不少讨论企业海外上市原因的文献，比如，到美国上市能够得到更高的估值、提高企业知名度、上市股票的高流动性等等。参见，Hal S.Scott，International Finance：Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），pp.21-25，以及引注的文献。

[16]比如，有学者指出，萨宾法颁布以后，许多企业愿意到伦敦上市，而不愿意到美国上市。许多新兴市场的企业仍然到美国上市，学者认为可能是美国上市让这些企业能够显示他们遵守更为严格的法律的能力，由此带来的收益超过了遵守更严格法律带来的成本。见，J.Piotroski and S.Srinivasan，The Sarbanes-OxleyAct and the Flow of International Listings”，Working Paper（April 2007），转引自HalS.Scott，International Finance:Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），p.62.