摘  要：本文尝试解释当前中国司法改革中的一个执行之谜：申请执行率高但执行效果差。我们借鉴西方诉讼理论来分析中国司法体系下的申请执行行为，发现其存在局限性：它们无法解释在已知被告无财产可供执行情况下原告仍申请执行的现象。我们认为，中国执行难的原因之一在于政府为降低金融风险而允许金融机构核销呆账时需要相应的审判和执行司法文书作为法律依据，以证明该投资确不可回收并形成了不良贷款。本文采用Logit模型对申请执行率进行分析。研究表明支持这一假说，同时预期差异理论和信息不对称理论得到了部分支持。

去年（2000年）全国法院受理一审案件530多万件，这些案件绝大部分最终要进入执行阶段。——最高人民法院副院长沈德咏（2003）

全国法院平均每年处理的具有财产内容的民事案件约４５０万件左右，而进入到执行阶段的案件大约２５０万件。也就是说，从全国来看，约６０％的生效法律文书不是靠当事人自动履行，而是靠法院强制执行。这个比例比起十年前，提高了大约一倍。——最高人民法院副院长黄松有(2005)

前言：中国司法执行之谜

近年来，司法改革中执行难问题成为广泛关注的焦点。约60％的生效法律文书需要法院强制执行说明当事人双方自动履行法院判决的意愿很低。[1]这削弱了法律对当事人权利的保护，导致交易成本上升。然而，法院强制执行的效果却不尽人意，其中一个表现就是执行案件的中止率高。

中止执行案件是结束或暂时结束执行案件的一种方式。[2]法院经常采用的结束执行案件的方式还包括终结、自动履行、和解等。从经验观察来看，在中止执行的案件中，绝大部分被申请执行人（债务人）没有财产可供执行，但又没有破产或依法失去其存在的资格，大致处于“不死不活”的状态。[3]债务人没有财产可以用来偿付欠款，债权的回收率也很低，且经常出现回收率为零的情况。[4]而且，法院目前对审判和执行的收费不能算便宜（尤其是在国务院2006年《诉讼费用交纳办法》颁布之前），债权人雇用律师或自己派职员处理诉讼和执行都需要付出费用或劳动。在诉讼和执行成本不菲的情况下，如果中止率高、回收率很低甚至为零，申请执行判决实际上是一个赔本的买卖。给定执行回收率很低，那么债权人为什么还要申请法院执行判决呢 这种高申请执行率、低回收率同时存在的现象，不符合我们对当事人诉讼行为的常规理解。我们将上述现象称之为“中国司法执行之谜”。

对于上述“中国司法执行之谜”，法学界已有不少讨论。其中有两种观点值得注意。一种观点认为，大量无履行能力的案件进入了庭审阶段，导致高申请执行率和低回收率。比如，王剑指出“无履行能力案件进入执行程序后，法院在付出大量劳动仍无法执行的情况下，一般都按中止执行处理”。[5]陈旭明指出，2003年全国法院受理执行案例2,289,566件，其中没有财产或者财产状况不清无法执行的占34.97%，而这些无法执行的案件都将按规定在执行期限内裁定中止执行。[6] 另一种观点认为，地方保护和法院独立性差导致了执行难。如沈德咏法官认为，法院要集中力量打破地方保护和防止地方政府对法院的干预，以解决执行难的问题。[7]以上观点存在两个缺陷，第一，在给定执行难和回收率低的情况之下，尤其是债权人已知被执行方无履行能力的时候，这些观点无法回答为什么债权人还前赴后继的申请执行。第二，大多数这类文献是通过案例调查等办法来论证，缺少严格的统计证据。本文希望能够填补这一研究空白，并提出解答执行难的一个思路。

相对而言，西方尤其是美国对诉讼过程的经济理论和实证研究都比较成熟，主要有预期差异理论[8]和信息不对称理论。[9]这两个理论都尝试回答为什么在美国大多数案件在进入法院后是通过和解解决，而不是通过法官庭审解决，以及如何能够促使当事人双方达成和解以节约诉讼成本和司法资源。预期差异理论的核心思想是，在其他条件不变的情况下，如果原告比被告更乐观（双方对原告胜诉率的预期差异足够大），双方就会选择法官庭审裁决纠纷。而信息不对称理论则认为，如果当事人一方掌握私有信息，很有信心在庭审裁决中获胜，就不会轻易达成和解。

当我们借鉴西方诉讼经济理论时，我们必须注意到以下事实：法院的执行在英美国家基本不是问题，法院体系中也不存在专门执行判决的机构。因此，英文关于诉讼的文献鲜有涉及判决执行问题，对和解和庭审裁决的探讨都是建立在完全执行的假设之上。但是，如果我们将中国司法过程中申请强制执行看作当事人双方最终和解失败并请求法院解决因此产生的执行纠纷的标志，[10]西方诉讼经济理论对于我们分析中国当事人申请法院执行判决的决定是颇有助益的。[11]首先，根据预期差异理论，如果当事人双方对于胜诉方在法院强制执行下获得裁决标的物的可能性预期差异比较大（一般是败诉方预期胜诉方在强制执行下获得的概率比较小，而胜诉方认为此概率比较大），那么败诉方将不会自动履行法院判决。同样，根据信息不对称理论，如果败诉方对己方资产有私有信息（如自己的资产藏匿何处），败诉方也不会自动履行，从而导致胜诉方申请法院强制执行。其次，预期差异理论认为标的物越重要，当事人越容易申请法院裁决，这对于申请执行是一样的。

然而，即使我们将西方诉讼理论应用到中国的判决执行场景中，我们也无法解释前述中国法院的执行难题。这里的原因在于，这些理论无法解释原告（债权人）明知被告（债务人）无财产可供执行情况下依然提起诉讼和申请执行的现象。无论是预期差异理论还是信息不对称理论，在已知被告（债务人）无财产可供执行的情况下，都会推出原告（债权人）会接受和解或者放弃诉讼的结论。西方诉讼经济理论的一个隐含假设是博弈双方是一个零和博弈，[12]即胜诉方所得由败诉方支付。如果败诉方（债务人）支付能力接近于零，胜诉方（债权人）考虑到诉讼和执行成本可能就不会提起诉讼或执行，或者接受一个较低的支付金额而达成和解。然而，这一零和博弈的假设对于占执行案件很高比例的金融类案件尤其是金融机构贷款类案件是不成立的。这与中国以银行为主导的金融体系以及金融机构呆账核销的管理机制密切相关。

具体来说，在中国的金融系统中，尤其是在银行系统中，国有银行占主导地位。以贷款为案由的民商事案件中原告即债权人大多数也为银行。从历史上看，中国的银行体系承担了以信贷支持国有企业的政策性功能，而国有企业在预算软约束的情况下效率低下，部分国有企业在国企改革过程中破产或者以其他方式被清算，这导致银行系统积累了大量的呆账，银行系统风险上升。在这种情况下，政府（以财政部为代表）就不得不为剥离银行系统的呆账而买单。政府采取的一个措施是财政部核销银行系统产生的呆坏账。上个世纪中后期开始，法院的诉讼和执行文书成为符合财政部要求的银行系统核销呆坏账的文书中的一种。法院的判决和执行文书成为核销呆账的必要条件。在这种大的背景下，司法审判和执行程序成为了整个金融体系呆账管理制度的一个环节。在某些情况下，审判和执行程序几乎成为国有资产管理制度下追讨、管理和核销债权的唯一合法途径，相关的司法（包括执行）文书成为这种制度下核销呆账的必要合法依据。在这种情况下，银行即使预期到无法通过法律程序（诉讼和执行）回收债权，也不得不完成相应的法律程序以便申请核销呆账。这种因为政府呆坏账管理法规要求债权人向法院提起诉讼和执行，并取得符合法规要求的司法文书作为核销呆账的合法依据的行为，可以看作是国有企业预算软约束现象向司法领域的延伸。

显然，当中国金融机构作为当事人提起诉讼和申请执行时，他们的回报不仅包括从被告那里讨回来的债权，而且还包括财政部的呆账核销数额。因此，零和博弈这一假设不成立。如果西方诉讼理论可以看作是建立在成熟市场环境下的理论的话，这种市场化理论在解释中国法院执行难问题上作用有限。相反，我们在以往的研究中提出了执行的非市场化理论并强调第三方的非市场化的制度和力量（政府）对当事人申请执行决定的影响。为行文方便，我们将前者称之为市场化理论或市场化诉讼理论或西方诉讼理论，后者称之为非市场化执行理论或非市场化理论。在贷款类案件中，这一非市场化的制度因素主要是指政府核销银行体系呆账的制度安排——债权人在核销呆账前必须完成诉讼和执行的法律程序，并提供相关的法院判决和执行文件。

在以往的研究中，[13]我们通过分析2001年财政部执行中止类案件不能继续作为核销呆账的合法依据的规定出台前后对当事人执行行为影响，发现了支持非市场化理论的证据。但是，该研究没有控制其他因素的影响。本文采用对数比率模型（Logit 模型）对申请执行决定进行回归分析，将影响申请执行决定的各类因素一同考虑，以此检验市场化理论和非市场化理论。

对市场化理论的检验侧重于微观的合同要素和庭审信息。回归结果显示，无论是表示预期差异的合同要素——贷款期限、贷款担保方式，还是表示重要性的要素——期望回报（债权人期望通过申请法院执行回收的债权数额）、贷款合同违约时间，都没有出现统计上显著的回归结果。这说明债权人在提起诉讼和执行时基本不考虑贷款合同的情况。但我们的研究表明，代表预期差异的庭审结案方式和代表信息不对称的庭审时间，则对申请执行有着显著的作用。庭审时间短表明当事人双方可能没有信息共享，因此信息不对称情况比较严重，因此更容易申请执行；判决结案的案件相对于和解结案的案件来说，判决结案的案件说明双方没有达成一致，无论这种不一致是由于信息不对称还是由于预期差异，因此更容易申请执行。我们的回归结果支持这一假设。因此，西方诉讼理论在关于预期差异或信息不对称导致诉讼执行的推论依旧成立，但关于标的重要性的推论则不成立。

就对非市场化理论的检验而言，我们首先按照受国有资产呆账管理法规影响程度对不同的金融机构（债权人）进行分组，主要是考察五大国有银行（工、农、中、建、交五大国有银行）与其他金融机构申请执行情况的差别，以及银行和非银行机构的申请执行情况的差别。从理论上来讲，五大国有银行和银行类金融机构是财政部通过核销呆账来降低不良贷款的主要对象，所以这两类金融机构需要核销呆账来申请法院判决和执行的动机更强。同时，我们以往的研究曾指出，2001年后，国有资产管理法规关于核销呆账的规定变得更加严格，法院执行中止类结案的案件不能作为核销的法定依据。如果债权人预期到法律程序的最后结果是执行中止的话，他们将不会提起执行（尤其是庭审结束债权人对债务人的信息了解之后），这样我们预期2001年后申请执行率会下降。[14]

回归结果表明，五大国有银行比其他金融机构更容易申请执行，银行比其他金融机构更容易申请执行，而2001年前进入法院的案件也更容易申请执行。因此，我们的研究支持执行的非市场化理论。

本文在两个方面尝试推进目前对中国诉讼和执行程序的研究。第一，据我们所知，国内还没有其他对中国司法执行难和执行之谜进行严格计量分析的文章。本文借鉴西方诉讼理论并使用计量方法分析中国司法执行难问题，并指出西方诉讼理论在分析中国执行问题时的不足之处。我们以往的研究提出了解释当事人执行行为的非市场化理论，但如前所述，该研究在验证非市场化理论的时候没有控制其他因素的影响，本文将作者以往的研究往前推进了一步，通过采用对数比率模型（Logit模型）回归的方法来分析当事人申请执行决定。第二，我们收集的数据不仅涵盖诉讼和执行过程，同时还包含了涉诉合同的微观信息。数据涵盖范围的广度允许我们进行比较全面的检验。同时使用三个方面信息的数据进行计量检验的文章我们还没有看到。第三，据我们所知，目前国内外还没有文献从微观角度检验合同要素对当事人申请执行决定的影响，本文是这方面研究的一个尝试。国内外文献关于当事人某一诉讼决定影响因素的研究，多侧重于诉讼程序过程中的各种要素，比如是否采用陪审团审判、当事人是否有律师代理等，或者是有关案件性质或者当事人性质的要素，比如合同争议还是侵权争议、当事人是机构还是个人等。国内外文献很少对诉讼程序之前的、当事人争议涉及的微观合同要素（包括合同履行情况）对当事人诉讼和执行决定影响的研究，本文的研究是一个新的尝试。

为了叙述方便，本文分成四个部分。第一部分介绍市场化理论和非市场化执行理论，提出可供检验的假设；第二部分介绍实证数据和回归方法，并解释我们如何选取各种指标对市场化理论和非市场化执行理论进行检验；第三部分介绍实证研究的描述性统计结果，并报告回归检验结果；第四部分为结束语。

一、西方诉讼理论、判决执行和执行的非市场化执行理论

（一）西方诉讼理论——预期差异和信息不对称

据我们所知，由于判决的执行通常不属于法院的职能，并且判决的执行一般不存在问题，[15]西方英文文献中鲜有涉及法院判决的执行这一问题。英文文献中关于诉讼的理论集中侧重于讨论什么因素影响诉讼当事人自行和解还是要求法院庭审并作出裁决的决定。从科斯意义上来讲，当事人双方的市场交易（谈妥条件并和解）的交易成本要比法院庭审判决低。因此，如何促成当事人双方和解、并避免法院庭审裁决成为英文文献中关于诉讼程序的一个重要问题。在有关当事人选择和解还是庭审判决的决策文献中，经典的理论包括预期差异（Divergent Expectation）理论和信息不对称（Information Asymmetry）理论。

Priest and Klein 最早提出了关于诉讼的预期差异理论。[16]在他们的模型中，当事人双方没有策略性行为，只有当和解失败，即原告的最小和解要求高于被告能答应的最高和解数额，庭审裁决才发生。在他们的模型中，原告的最小和解要求和被告能答应的最高和解数额分别为：

A = PpJ – Cp + Sp（1）

B = PdJ – Cd + Sd（2）

其中Pp和Pd分别为原告和被告对原告胜诉概率的预期，Cp和Cd分别为原告和被告庭审裁决的成本，Sp和Sd分别为原告和被告和解的成本，J表示判决标的额。因此庭审裁决发生的充分条件可以写为：

( Pp – Pd ) J > C – S（3）

C和S表示双方诉讼总成本与和解总成本。[17]从这一充分条件我们可以得出以下两个推论：第一，当事人双方对于法院庭审和判决结果有各自的预期和判断，双方预期和判断的差异越大，当事人越倾向于要求法院做出判决，而不愿意和解。造成预期差异的因素很多，比如双方对各自证据充分程度的判断、对法院态度的判断等等，在执行阶段，也包括对败诉方的财产状况的判断。第二，给定其他条件不变，从（3）可以看出，判决结果对于原告重要性越大（PpJ），原告越倾向于由法院来做出裁决，而不愿意和解。从要求法院裁决的角度讲，重要性可以用庭审裁决的数额来表示。[18]从申请法院执行的角度讲，重要性可以是看作法院执行的标的额，即债权人最终回收的债权数额。

信息不对称理论[19]认为预期差异模型没有刻画当事人的策略行为，因此没有展示双方的博弈过程，并且也没有说明预期差异的来源。信息不对称理论通常假设当事人一方（比如被告）拥有某些原告不知道的私有信息，假设被告知道庭审判决的原告胜诉概率，而原告则只知道庭审判决原告胜诉概率的分布（或者说原告胜诉概率的大致范围），那么当原告向被告提出“要么拿走要么放着别动”（take-it-or-leave-it）的和解数额时，就会发生逆向选择：庭审裁决胜算小的被告会接受和解，而庭审裁决胜算大的被告则会选择庭审裁决。信息不对称的情况常常出现在某些侵权类型的案件或案件的早期阶段，比如医疗事故中作为被告的医疗单位往往具有信息优势，因此医疗类案件一般被视为信息不对称理论中的典型代表。[20]信息不对称理论的一个主要结论是，如果信息不对称程度越严重，则当事人双方越不容易达成和解，因此诉讼过程中相互共享信息有利于减少信息不对称带来的诉讼成本。诉讼过程中随着信息共享（或者说学习效应），双方越来越容易达成和解。[21]

以上两个理论在解释当事人为什么和解或者要求法院裁决的原因上存在不同（预期差异或者信息不对称），但只要存在预期差异或者信息不对称的情况，当事人要求法院裁决的可能性都会增大（或者造成和解的可能性减小）。[22]

（二）西方诉讼理论和中国的判决执行

中国的司法程序分为审判和执行两个阶段。如前所述，西方关于诉讼的英文文献几乎没有涉及判决执行的问题。但如果我们将中国司法程序的两个阶段连接起来看，将申请强制执行视为和解失败，并要求法律或法院做最终的判决，同时将西方诉讼理论里对胜诉概率解释为执行回收标的额的比例，那么，将西方诉讼理论应用到中国执行的场景中来分析当事人为什么要申请法院执行还是颇有助益的。

根据预期差异理论，我们可以提出以下两个关于申请执行的假说：

假说1（H1）：当事人双方对执行结果预期差异越大，双方越不容易自动履行判决，申请执行率就越高。

假说2（H2）：执行结果对于当事人的重要性越大，双方越不容易自动履行判决，申请执行率就越高。

就上述假说1而言，如果双方都认为法院执行能力很强，或者都认为法院执行能力很弱，这时双方的预期差异小，倾向于自动履行或者干脆放弃的可能性就越大。如果双方对于法院执行能力强弱的判断有差异，一方认为法院肯定能有办法讨回债权，另一方认为不一定，那么，债权人申请法院执行判决或者债务人不自动履行判决（从而债权人申请法院执行）的可能性越大。就上诉假设2而言，执行结果对于当事人的重要性越大，当事人（主要是债权人）越不希望“到手”的判决有所闪失，从而也倾向于申请法院来强制执行判决（而不是等着债务人自动履行），造成申请执行率越高。

根据信息不对称理论，我们有如下可供检验的假说：

假说3（H3）：如果存在信息不对称的情况，双方越不容易自动履行判决，申请执行率就越高。

就假说3所说的信息不对称的情况，可以指被申请执行人（败诉方）了解自己资产的情况（藏在哪里，有多少），而申请执行人（胜诉方）并不清楚，这时败诉方很容易拒绝胜诉方的和解要求（即败诉方拒绝自动履行判决），而胜诉方申请法院执行的可能性也会增大，造成申请执行率增高。反过来，也可以指申请执行人（胜诉方）了解被申请执行人（败诉方）资产的情况（在哪里，有多少），而败诉方并不知道胜诉方已经掌握了自己的资产状况，这时胜诉方申请法院执行的可能性增大，造成申请执行率增高。[23]从实践中来看，上个世纪90年代出现的所谓企业“假破产”案件，比较接近于债务人掌握自己资产的信息而债权人完全蒙在鼓里的情况。在这种情况下，进入司法程序的这类案件增多，但是债权的回收率很低。

值得指出的是，我们可能很难区分西方诉讼理论的第一个和第三个假设，[24]但我们的数据允许我们在下面的计量模型中大致识别他们。具体而言，我们用审判时间来表明双方信息交流状况，用庭审结案方式（判决与调解）代表在庭审结束时双方预期差异状况。当审判时间短时，双方可能信息交流不够充分，即使双方权责容易判定，但可能对被告方的财产状况仍不了解；而当审判时间较长时，信息不对称的情况应该有所改善。如前所述，信息不对称主要发生在案件前期，审判过程中的“学习”效应也有利于双方增进了解，达成一致。而判决结案的案件相对于和解结案的案件而言，判决结案表明双方没有就双方的实体权利乃至执行结果的预期达成一致，因此更有可能需要法院执行。所以，我们可以大致认为，审判时间反映了信息不对称程度的强弱，而庭审判决方式很大程度上反映了双方对是否需要法院强制执行的预期差异。

但是，即使我们将西方诉讼理论应用到中国的司法背景中来分析申请执行决定，我们仍然无法完整的解释中国的执行问题，主要是无法解释为什么大量无履行能力的案件进入庭审和执行，尤其是在法院判决之后，当事人经历了庭审阶段，而且法院也在双方充分交流信息后就双方利益分配做了判决，在明知被告无财产可供执行的情况下仍然执着的申请执行。

根据预期差异模型的充分性条件（3），我们可以得知，在原告明知被告无财产可供执行即Pp = 0  的情况下，双方会选择和解（债务人自动履行）而不会申请执行。根据信息不对称理论，在明知被告无财产可供执行的情况下，法院执行成功率为零，双方在原则上已不具有信息不对称（相当于原告已知只有一类没有履行能力的被告）。这时，给定存在执行成本的情况下，那么他们将不会选择执行。

预期差异理论和信息不对称理论无法解释中国执行之谜的关键在于两种理论共有的一个隐含假设：法律诉讼（和执行）是一个零和博弈，即胜诉方所得为败诉方所失（主要是指标的，不包括诉讼和和解等产生的成本等）。这在英美司法体系下是一个合理的假设，因为除了考虑到外部性以外[25],诉讼是双方之间给定利益如何分配的一种裁决。因此，几乎在所有的诉讼模型中，收益只是标的额，而且标的额对双方来说是相同的。下面我们来看这一假设为什么在中国的司法环境下是不成立的。

（三）非市场化执行理论

在我们看来，大量无履行能力的案件进入诉讼和执行阶段，同我国预算软约束下的国有企业、以银行为主导的低效率的金融系统和金融机构呆账管理制度有着密切的关系。简而言之，大量给国有企业的贷款形成银行不良贷款，为减低金融系统风险，金融机构呆账管理制度允许金融机构（债权人）通过诉讼和执行，以诉讼和执行的司法文书作为核销呆账的依据，由此诱发了大量债权人（主要是国有或者国家控股的债权人）出于核销呆账的动机提起的诉讼和执行行为，从而造成大量无履行能力的案件进入庭审和执行。

银行无疑是中国现阶段金融体系的核心和主体。银行类金融机构主要包括4家国有商业银行、3家政策性银行、10家股份制商业银行、1,000多家城市信用社（包括城市商业银行）和37,000多家农村信用社。其他金融机构主要包括保险公司、基金公司、证券公司、信托投资公司、企业集团财务公司和金融租赁公司。[26]在借款为案由的诉讼和执行案件中，银行类金融机构作为债权人占据了相当大的比例，有的情况下甚至是绝大部分。Allen et.al. (2005)计算得出，以银行为主导地位的金融系统将80%左右的贷款给了国有部门和上市公司，私有部门很难得到贷款。由于政策性负担和社会性负担导致的预算软约束，国有企业效率低下，[27]因此导致银行体系积累了大量的呆账。2002年，中国人民银行行长戴相龙在“中国发展高层论坛”上宣布，中国国有商业银行2001年底的不良贷款率为25.37%。照此推算，国有商业银行的当时不良贷款余额大约为人民币2.3万亿元。而在2000年，四大资产管理公司就已经从国有商业银行剥离了人民币1.4万亿元的不良资产。同时，其他金融机构的不良贷款情况也不容乐观，据林毅夫和李志赟的估计，2001年所有金融机构的不良贷款约有人民币4.75万亿元之巨，而当年的财政收入才人民币1.64万亿元。[28]不良贷款的积累导致金融系统风险上升。1998年亚洲金融危机之后，政府更是意识到金融风险潜在的巨大危害，并开始集中精力进行金融改革。而金融改革的首要任务就是减少金融系统的不良贷款，   一种简单而快捷的办法就是政府买单，剥离和核销呆账。

通过诉讼和执行程序获得相应司法文书作为呆账核销的法律依据，并不是一开始就登上舞台的。上个世纪90年代中期以前，企业的呆账核销制度仅允许司法程序中的破产程序作为认定呆账的合法途径，普通的诉讼和执行程序还没有被正式纳入呆账核销制度范围内。[29]这种仅允许破产程序作为呆账核销程序的做法一直持续到90年代中后期。[30]但随着金融机构不良资产的逐渐增多和处置不良资产问题的迫切要求，到1998、1999年左右，普通的司法诉讼和执行程序逐渐纳入到呆账核销制度的范畴中，这一时间点与中国启动金融体系改革、努力减少不良贷款也是一致的。1999年7月27日人民银行发布的《关于全面推行贷款五级分类工作的通知》比较明确规定了这一点：在贷款分类的问题上，将“损失类”也就是以前的“呆账类”贷款的范围作了进一步扩大，不仅明确了“撤销、关闭、解散，并终止法人资格”这些准破产的合法性，而且允许已经“准破产” 并经确认无法还清的贷款，以及虽然还没有达到“准破产”的状况，但“生产经营活动已经停止，且借款人已名存实亡，复工无望，经确认无法还清的贷款”作为“损失类”贷款依照程序进行核销。法院的诉讼和执行文书是确认“无法还清的贷款”的合法证据。[31]

在这种情况下，债权人（金融机构）进行法律诉讼和执行的收益不仅仅是预期回收标的额，而且还包括确定不能回收贷款情况下核销呆账的所得。换句话说，在贷款类案件中，政府在“补贴”债权人。当存在这种非市场因素的干预时，尤其是当“补贴”相当大时，零和博弈的假设就不成立，预期差异理论就无法解释无履行能力案件进入司法程序导致申请执行率高这一现象。为表明这一点，我们可以简单修改Priest and Klein 的模型，[32]现在原告和解的最低要求变为

A′ = PpJ – Cp + Sp + αJ （4）

其中0 ≤ α ≤ 1为预期的呆账核销比例，Pp（或Pd）为原告（或被执行人）对法院最终执行回收率的预期。为简单起见，我们假设申请执行标的额与贷款数额相同。因此申请执行的充分条件是

(Pp + α – Pd ) J > C – S（5）

在不等式（5）中α中为原告即债权人所预期的呆账核销比例。但由于保密原因，这核销呆账比例并不是公开可得的。债权人自己可能也不一定确切知道这个比例，因为这涉及债权人和国家股东（财政部）的博弈。但是如果假设完全剥离的话，原告在申请执行时期望的债权回收率和呆账核销比例之和应该接近1，即Pp + α ≈ 1。在这种情况下，即使期望回收额很小，但如果拿到执行文书后能够按呆账核销，那么原告即债权人仍旧会申请执行。事实上，只要 α足够大，原告就会申请执行。这就是为什么无履行能力案件进入庭审和执行的原因。因此市场化理论关于重要性的假说在这里就可能不成立了。但另一方面，如果当事人双方对法院执行回收率存在预期误差，即（Pp – Pd）比较大时，一般来讲是债权人预期较高（这样 α就比较小），债务人（被执行人）预期较低，这种情况下，如市场化理论所预测的，原告会申请执行。因此，非市场化执行理论不改变市场化理论的第一个假说，但会使得第二个假说不成立。

关于核销呆账动机和信息不对称理论的鉴别要复杂一些。原则上来说，在案件初期阶段，信息不对称比较严重时，假说3（H3）推论原告很可能申请执行，因此申请执行率高。而执行的非市场化理论表明原告为获得执行文书以核销呆账而申请执行，导致申请执行率高。因此，这时候我们可能无法鉴别两种理论对申请执行率各自的影响。但是当审判时间变长，双方交流越来越多时，信息不对称的情形应当有所改善，这时候因为信息不对称而导致申请执行的可能性就会下降。但以获得执行文书为目的的原告，则不管审判时间长短，是仍旧要申请执行的。为更形象的说明，我们假设有甲和乙两类原告，甲可以核销呆账，乙则不能。当审判时间短时，甲和乙都很可能申请执行，但原因不同：甲是为了获得执行文书，乙是因为信息不对称，比如不了解被告方的财产状况。如果审判时间短，我们无法鉴别区分甲和乙这两类原告。但如果审判时间持续比较长，当事人之间的信息交流比较充分之后，乙申请执行的可能性下降，但是甲申请执行的倾向是不会变的。也就说随着审判时间的增加，甲和乙的申请执行倾向的差别会变得明显。因此，随着审判时间的增加，申请执行率会下降，同时甲和乙两类原告的申请执行倾向的差别会变得显著。

总而言之，西方诉讼理论或者应用在执行场景下的诉讼理论都可以被看作是不存在非市场力量（政府）干预的情形下，当事人双方作为市场参与人的理性行为决策理论。如前所述，为了行文的便利，我们把这类诉讼理论称为市场化诉讼理论或者市场化理论。[33]当政府核销呆账管理办法要求法律诉讼和执行的文书作为依据时，即使债权人和债务人双方信息对称、相互知根知底，对执行结果不存在预期差异，同时执行结果对当事人并不存在市场化理论意义下的重要性的情况（比如回收债权数额的很小或者为零），当事人仍然会申请法院强制执行判决，从而导致申请执行率增高。由此导致的结果是案件的执行效果差但申请执行率却非常高。我们把存在非市场力量干涉（政府“补贴”）的执行理论称为非市场化执行理论或非市场化理论。从某种意义上来讲，非市场化执行理论将经济学家发现的中国国有企业预算软约束现象延伸到了司法程序中，从而对认识中国法院的司法功能提出了新的研究视角。

我们以往的研究在提出非市场化理论基础上提供了一定的数据支持，比如，我们发现2001年1月1日财政部《金融企业呆账准备提取及呆账核销管理办法》（以下简称“《办法》”）颁布的前后3年当事人申请执行率发生了显著变化。《办法》对于什么样的司法执行文书可以作为金融机构核销呆帐的依据做出了更为严格的要求。因此，金融机构2001年后申请执行率显著下降。但是，我们没有控制其它因素的影响，因此无法排除申请执行率2001年前后的变化是否是其他因素作用的结果。本文将采用对数比率模型（Logit 模型）对申请执行进行回归，来检验市场化理论和非市场化理论的各种要素对当事人申请执行的决定的影响。

就本文的研究来讲，《办法》的出台为我们通过计量方法检验非市场化理论提供了机会。简而言之，2001年以前，由于呆账管理制度对于具体什么样的文件可以作为呆账认定和核销的依据不明确，执行终结裁定、执行中止裁定、甚至没有法院执行的司法判决也被各金融机构作为核销呆帐的依据。但《办法》缩小了司法类核销呆帐文件的范围，仅仅允许执行终结文件作为核销呆帐的依据，从而将执行中止裁定排除在外。这个文件适用于几乎所有的金融机构，对差不多所有金融机构的诉讼和执行行为都产生了直接的影响。也就是说，原来通过诉讼和执行取得执行中止裁定就可以“结束”的呆账追讨和核销行为，由于这一规章的限制性规定变得不可能了，许多出于这类动机提起的诉讼和执行大大减少。

另外，由于工、农、中、建、交五大国有银行作为国有独资银行，[34]直接受中央政府管理，同其他金融机构相比，它们核销呆账的配额应该会相对较高，因此申请执行的动机更高。因此，我们将五大银行归为一组，所有其他金融机构和非金融机构归为一组。[35]同样道理，由于银行体系是中国金融体系的核心和主体，政府可能相对更偏向于银行，因此我们将银行归为一组，所有非银行机构归为一组。根据非市场化执行理论我们可以提出以下三个假说：给定其他条件不变，

假说4（H4）:2001年后申请执行率显著下降，而且下降程度随着审判时间增加而变得更加明显。

假说5（H5）：同其他债权人相比，五大国有银行（银行）申请执行的可能性更高，而且随着审判时间增加，五大国有银行（银行）比其他债权人申请执行可能性的差别变得越来越显著。

假说6（H6）：执行预期回报对申请执行率没有显著影响。

这里的执行预期回报指的是债权人预期通过法院回收债权的数额。本文以下部分将详细介绍我们如何进一步计算和衡量预期回报以及它相对于市场化理论而言的含义。

二、数据和计量模型

（一）数据介绍

我们收集了沿海某中级人民法院1998年到2001年4年间审判的大约1,500个案件和该法院执行的大约2,200个案件数据。这些案件主要是标的额500万人民币以上的贷款合同案件或与贷款合同有关的担保案件，也有少部分其他金融类型的案件，比如票据、股票纠纷等。选择以贷款合同纠纷为主的金融纠纷案件作为研究对象主要考虑在于：贷款合同纠纷从上个世纪80年代起至今的整个20多年间，一直是全国法院民商事案件数量中第一或第二位的案件，占法院审理案件的很大比重。这类案件在法院执行案件中也占有很大比例。在我们以往的研究中采集的贷款案件数量甚至占到了1999-2003年该法院民商事审判案件的70％到90%，民商事执行案件的50%以上。[36]因此，贷款类案件对于理解和解释中国司法执行之谜是非常具有代表性的。

在数据整理过程中，我们将审判和执行两部分的数据连接起来，连接起来的样本总共为1,461个案例。如果某一案件在审判程序结束后，又继续进入了执行程序，那么这一案件的纪录则包含整个审判和执行程序的所有信息，是否申请执行的纪录也记载为“是”；如果某一案件在审判程序结束后没有进入执行程序，那么，这一案件的纪录则只包括审判程序的信息，而是否申请执行的纪录也记载为“否”[37]。涉及审判的信息记载了原告名称、被告名称、案由名称、审判立案时间、审判结案时间、审判结案标的、审判结案方式等信息；涉及执行的数据记载了申请执行人名称、被申请执行人名称、申请执行标的额、法院回收标的额、执行结案方式等信息。

贷款合同的信息[38]（包括担保情况、贷款期限和贷款违约时间）来自于庭审裁判文书。我们将涉及每一个合同的裁判文书找到，然后从裁判文书中寻找涉案贷款合同规定的起始日期，以及是否要求债务人提供担保以及提供什么样的担保方式等信息。通过计算贷款合同规定的起始日期，我们可以得到贷款期限；通过整理贷款合同规定的担保情况，我们可以得到担保的信息；通过计算贷款合同规定的还款日期和审判立案日期之间的时间，我们可以得到贷款合同的违约时间的信息。[39]通过裁判文书来搜集上述信息比较客观。比如，就贷款合同的起始日期而言，债权人在起诉时必须详细列明涉案贷款合同的这些信息，以便于计算利息、是否超过诉讼时效等等。法院在判决书中通常也需要描述案件争议的事实情况，以作为判决结果的依据。

（二）关键变量

当我们要检验市场化理论的三个假设时，最重要的变量是重要性、预期差异和信息不对称。

衡量重要性的办法很多，最简单的是采用合同的标的额，但是由于执行结果不确定，比较合适的是执行的期望回收额。但我们目前能够观察到的是已经申请法院执行的案件的回收额，无法知道那些拿到庭审判决后没有申请法院执行的案件如果执行的话能够拿到的回收额。因此，我们采用按原告类型分的预期回报率乘以每个贷款合同标的额，作为期望回报来衡量重要性。我们根据原告的类型分成若干类（11类），[40]计算出每一类原告的法院执行判决后的债权平均回收率。然后，我们再把每一个数据中的贷款合同的标的额乘以这个平均回收率，就得到每一个案件的预期回报。[41]

这一指标存在一个问题是测量误差，由于双方的私下交易或者资产估价不准，法院执行过程中记录在案的执行标的可能并没有真实地衡量回收的状况，而测量误差的存在会使得我们的估计值趋近于零。针对这一情况，我们计算了按11类原告计算的执行中止终结率（即每类原告申请执行的案件中执行中止和终结的比重）。我们曾指出，不同的执行结案方式也可以用来衡量执行的效果。执行中止和终结这两类执行结案方式通常意味着执行不成功，即回收率为零。[42]因此执行中止终结率高的话，回收率就低。数据也表明两者是显著的负相关。

另一个衡量重要性的间接指标是贷款合同违约时间。通常来讲，合同违约时间长的案件，贷款资产质量差，[43]对当事人重要性低。反之，合同违约时间短的案件，一般而言，贷款质量相对较好。从各金融机构前些年开始采用的五级贷款分类法也可以看出来，违约时间越长的贷款，其不良程度越高，由此反映出来的贷款资产质量越差。

关于预期差异的指标，我们利用影响双方预期的贷款合同要素和庭审结案方式来刻画当事人双方的预期差异。[44]贷款合同要素包括贷款合同是否采用抵押和贷款期限长短。

就贷款合同担保情况而言，我们将数据分为两组：贷款合同规定债务人提供抵押或质押的为一组，贷款合同规定债务人提供保证或者贷款合同没有规定任何担保的为另外一组。从预期差异角度看，如果是物的担保（比如抵押或质押），诉讼结束后如果债务人不自动履行判决，债权人可以直接申请法院强制执行抵押物或质押物，而无需进一步寻找债务人财产用于履行判决，这对于减少债务人不履行判决以及减少双方对执行结果的预期差异都有直接效果。同有抵押或质押的债权相比，没有任何担保的债权明显增大债务人不自动履行判决的可能性并增大双方对执行结果的预期差异。有保证的债权虽然在一定程度上能够增大债权人回收债权的可能性，但是同有抵押和质押的债权相比，有保证的债权人拥有追索权仍然是对保证人（以及债务人）资产的笼统的追索权，而不是对具体和特定资产的权利。因此，我们把保证和无担保债权归为一组，把抵押和质押归为一组。有抵押和质押的贷款合同，当事人对执行结果的预期差异小。

就贷款期限而言，金融机构按期限划分的贷款种类很多，大致可以分为一年以下的短期贷款和一年以上的中长期贷款。[45]目前国内银行的绝大部分贷款都是一年以下的短期贷款。短期贷款（比如一年期贷款）的贷款合同通常规定债务人每三个月还一次利息，一年到期时还本付息。从订立贷款合同到贷款到期这个过程中，如果债务人不能归还本金，债权人对债务人还款能力的观察相对比较有限。如果债务人没有如期还款，债权人比较难以判断债务人是否还有能力还款，如何还款。而期限长的贷款，贷款到期前，债权人对债务人的财务和还款能力的观察比较充分（通常有几年的时间）。从这个角度讲，双方在申请法院执行前对执行结果的预期差异不同，期限短的贷款预期差异大，期限长的贷款则预期差异小，申请执行的可能性较低。

审判结案方式主要包括判决和调解。[46]调解结案是指当事人双方在法院的调解下达成妥协、结束纠纷。调解结案说明双方对其实体权利义务的内容差异不大，对法院的执行能力和贷款回收额也有一致的判断。这种情况下债务人自动履行调解协议的可能性比较高。判决结案则是由法院确定当事人双方的权利义务。所以，判决结案在一定程度上说明当事人双方对其实体权利义务的内容存在不同认识，对可能的执行结果预期也不尽相同，从而在一定程度上影响债务人自动履行判决的积极性。因此，同调解结案的案件相比，判决结案的案件反映出当事人双方预期差异大，债权人也更容易申请法院强制执行。审判结案方式理论上也反映了信息不对称的状况，信息对称情形下当事人更容易接受和解，而信息不对称时则容易导致判决结案。但是下面我们用审判时间来控制信息不对称的严重程度，在给定相同审判时间情况下，审判结案方式则更大程度上反映了当事人双方的预期差异。

审判时间包含了案件中双方信息不对称程度的信息，也包含了法院能力的信息。但由于我们的数据来自于同一个法院，法院的审判能力对所有案件来说应该是相对给定的，因此，审判时间可能是主要反映了前者：当审判时间比较有限时，信息不对称的情况可能相对比较严重，双方争议就比较多，随着审判时间的增加，谈判过程中双方互相增进了解，尤其是对债务人的偿债能力。因此审判时间越长，信息交流更充分，可能越有利于当事人解决争议，从而促成自觉履行法院裁决，而不需要申请法院强制执行。因此审判时间越长，债权人越不容易申请法院执行。

从非市场化理论来讲，根据以往的研究结果，我们采用三个指标来衡量非市场化因素。第一、二个指标是原告类型：是否为五大银行和是否为银行。我们根据审判数据记载的原告名称，对所有原告（债权人）进行分类，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行以及交通银行为一组，所有其他金融机构为另外一组。同样办法，我们将所有银行作为原告的归为一组，其他非银行机构（信托公司、财务公司、信用合作社以及非金融类公司）归为另外一组。

第三个变量是表示2001年前后的虚拟变量。上面说明了2001年1月1日财政部颁布的《金融企业呆账准备提取及呆账核销管理办法》对于金融机构采取什么样的法院执行文书作为其呆账核销的依据做出了更为严格的规定。因此，同2001年前相比，2001年后金融机构的申请执行率应该显著下降。

通过上述方法，我们得到了衡量市场化理论、非市场化理论、以及当事人是否申请法院强制执行这一被解释变量的信息。经过数据处理和整理后我们得到的样本数为1,180个案例（附录一对数据整理过程中的处理情况和理由做了解释）。

三、描述统计和回归结果

（一）描述统计

附录中表1到表4报告了市场化理论、非市场化理论各个指标的描述性统计情况。表7报告了用对数比率模型（Logit模型）对申请执行率进行回归的结果。

1、贷款合同的特点

从表1可以看出，贷款合同标的额平均为人民币1,080万左右，数额较大，这和数据来源于中级法院而中级法院多审理数额较大的案件有很大关系。贷款合同期限平均为337天，这说明涉诉合同基本上是一年以内的短期贷款合同。从表2的贷款合同规定的担保方式来看，合同明确表明没有担保的有85个，无法获得担保信息的60个，两者合计占所有贷款合同数量的12.3%左右，其余的贷款或者有保证（760或64.4%），或者有抵押（256或21.7%）或质押（19或1.6%）。在有担保的贷款合同中，保证的比例很大，而抵押和质押两者合计约占所有贷款合同数量的23.3%。从贷款合同的履行情况（贷款合同违约时间）来看，贷款合同平均违约时间为552天，大约一年半左右，相对比较长。

从贷款合同要素和申请执行的关系来看，同不申请执行的案件相比，申请执行的案件贷款合同标的额较低，贷款期限和违约时间都较短，但差异不大。从贷款的担保方式和申请执行、执行回收率的关系来看，无担保和保证类的申请执行率分别为69.4%和82.2%，执行回收率分别为20.9%和17.1%，而有抵押和有质押类的案件申请执行率分别为87.1%和52.6%，执行回收率分别为23.1%和11.2%。如前所述，有抵押和质押的案件通常有财产作为贷款的抵押物，而保证案件则没有财产作为抵押，因此，我们将无担保和保证类案件合并作为一组，将有抵押和质押案件合并作为另一组。无抵押一组的申请执行率和执行回收率分别为81.0%和17.4%，分别略低于有抵押一组3.7个和5.3个百分点，这一差异符合市场化诉讼理论:因为有抵押的话债务人不自动履行的动机要弱一些并且法院强制执行回收率也会比较高一些。但是，这一差异并不显著。

总的来讲，数据中的贷款合同基本上都是数额较大（平均1,000万以上）、期限较短（大多为一年以下）、担保贷款占绝大多数（80%）而担保中保证贷款又占很大一部分（所有贷款的60%以上）、违约时间相对较长（平均一年半）的合同。按照是否申请执行分类的各个贷款合同要素虽然有一定差异，但没有统计上显著的差别。

2、审判时间和审判结案方式

从表1可以看出，全部案件的平均审判时间为91天，约三个月。但从表1中按是否申请执行分类计算的平均审判时间来看，申请执行的案件平均审判时间为81天，而不申请执行的案件的平均审判时间则高的多，为136天。换句话说，审判时间越短的案件，申请执行的可能性越大。考虑到贷款合同平均违约时间都有一年半的时间，三个月的平均审判时间相对来说不长。因此，审判时间短可能意味着双方信息不对称的程度较高，而审判时间越长，越有利于当事人解决争议，从而促成自觉履行法院裁决，债权人不用申请法院强制执行。

就审判结案方式而言，从表3可以看出，绝大部分的案件是判决结案的，约占总数的74%。判决结案的案件申请执行率为85.2%，高于调解结案的案件17.3个百分点。这一结果同我们前面的推论一致。同调解结案的案件相比，判决结案的案件表明当事人对其实体权利和义务以及对执行结果存在的预期差异大，所以需要第三方介入。从这个角度出发，判决结案的案件比调解结案的案件也更容易申请法院执行。

3、2001年《办法》的影响和原告类型

从表3可以看出，1998-2001年间申请执行率高达80.7%，比全国的平均60%高出20个百分点，[47]这说明贷款类案件的执行问题更为突出。而全部有执行标的记录的案件的平均回收率为18.7%，说明执行的效果很差。回收率低的一个主要原因是执行结案方式中终结和中止结案案件的比例高达66.1%，而这两类执行结案的案件回收率为3.5%,接近零。其他执行结案的案件平均回收率则为54.6%，比较正常。因此，贷款类案件可以说是中国执行之谜的典型代表。

表3列出了分年度的申请执行率、平均回收率和执行中止终结率。我们可以看出，2001年后申请执行率和执行中止终结率都有显著的下降，分别从84.5%和64.7%下降到68.0%和49.0%，并同时伴随着平均回收率的上升（从21.4%上升到28.9%）。这与《办法》颁布的时间点是一致的。

表4列出了按原告类型分的申请执行率、平均回收率和执行中止终结率。我们可以看到，五大银行合计起来大约占所有案件总数的一半左右，而银行类原告提起的案件数明显占绝大多数，这与我国的金融结构是一致的。五大国有银行（银行）申请执行率和执行中止终结率相对较高，平均回收率则相对较低。这与我们非市场化执行理论的假设是一致的。表4也列出了我们划分的11类原告类型，由此计算执行中止终结率与平均回收率的相关系数为-0.93，再一次证明低回收率与执行中止终结类案件有着紧密关系。

（二）回归模型和结果

Y = Xβ + Zγ + ε

对数比率模型（Logit模型） 和概率模型（Probit模型）被广泛的应用于离散变量的回归分析，相对概率模型（Probit模型），对数比率模型（Logit）模型更易于解释，因此下面回归结果是基于对数比率模型（Logit）模型。[48]回归的基本模型是:

其中Y = 1代表申请执行，Y = 0代表不申请执行。X代表上述市场化诉讼/执行的变量，Z代表非市场化执行的变量。

表5给出了回归的结果。模型（1）只包括市场化理论的变量，模型（2）——（5）加入了非市场化理论的变量，模型（6）—（10）用执行中止终结率替代期望回报作为重要性的指标。[49]模型（3）、（5）、（8）和（10）加入了五大国有银行（或银行）和2001年《办法》颁布的虚拟变量的交叉项，用来检验《办法》是否对不同原告类型有不同的作用。

从模型（1）我们可以看出期望回报越低，债权人越容易申请执行，这一点与市场化理论的预测正好相反。模型（6）用执行中止终结率替代期望回报作为重要性的指标，发现执行中止终结率越高，债权人越容易申请执行，这一显著性的关系是市场化理论无法解释的，但却与非市场化理论相吻合。债权人申请执行的目的是为了获得执行结案的文书，而不在于债权回收率，因此导致无履行能力的案件进入执行。有意思的是，模型（7）-（10）在（6）的基础上加入了非市场化执行理论的变量后，执行中止终结率对申请执行的作用被削弱了，这进一步支持了非市场化理论。

从模型（1）我们还可以看出，代表市场化理论的贷款合同要素对申请执行的影响与预期的作用相反，但都不显著。事实上即使我们不控制审判时间和审判结案方式，贷款合同要素对申请执行的影响与预期的作用仍然没有显著不等于零。这说明债权人申请执行时基本不考虑贷款合同的标的、贷款期限和贷款的履行情况。

审判时间（对数化之后）和审判结案方式均与预期的作用一致，审判时间越长，债权人越不容易申请执行。这说明审判时间长的确有利于双方减少争议和纠纷，从而促成自觉履行法院裁决，而不需要申请法院强制执行。就审判结案方式，在其他条件不变的情况下，同调解结案的案件相比，判决结案的案件更容易申请法院执行。这一结果同我们前面的推论一致。

简而言之，市场化理论关于重要性的假说没有得到本文回归结果的支持，但关于审判时间和审判结案方式的检验则支持了关于信息不对称和预期差异的假说。这说明市场化理论对于解释中国的执行难问题是有局限性的或者是不完整的。

模型（2）、（4）、（7）和（9）说明在其他条件不变的情况下，《办法》对于降低申请执行率是有显著作用的，而五大国有银行（银行）也比其他债权人更容易申请执行。因此，我们关于非市场化执行理论的三个假设都得到了经验支持。模型（3）、（5）、（8）和（10）在模型（2）、（4）、（7）和（9）基础上加入了五大国有银行（银行）和2001年虚拟变量的交叉项，但没有显著作用。这说明《办法》对所有类型的债权人都有影响，这也与《办法》覆盖的对象是一致的。

（三）不同变量对申请执行率影响的进一步分析

进一步比较市场化理论中回归显著的变量审判时间（表示信息不对称）和审判结案方式（表示预期差异）和非市场化理论回归显著的变量，比如2001年前后这个变量以及不同类型原告（是否为五大银行以及是否为银行类机构），看不同变量对于被解释变量申请执行可能性的影响程度，我们还做了进一步的工作。表5中对数比率模型（Logit 模型）回归结果虽然可以用偶值比（odds ratio）来解释（什么样的案件申请法院执行判决的可能性大以及大多少），但其结果仍然不是非常直观。[50]我们根据模型（2）和（4）计算了审判时间、审判结案方式、2001年《办法》和不同原告类型对申请执行可能性的影响，并绘制成图1到图3。从图中我们可以看出，在给定其他变量的情况下（通常取均值），随着审判时间增加，该变量对申请执行可能性的影响的变化。

首先，就2001年前后这个变量对申请执行可能性的影响来看，从图1我们可以看出随着审判时间的增加（坐标轴的X轴从左往右逐渐增大），[51]2001年前案件申请执行可能性从接近1下降到44%，2001年后案件申请执行的可能性从1下降到22%。这说明庭审过程中当事人双方之间的交流信息有利于减少信息不对称，从而降低申请执行率，这一发现与Yasutora Watanabe研究美国诉讼过程中双方达成和解的过程是一致的。[52]同时，图1显示2001年《办法》的颁布平均而言使得申请执行可能性下降了14个百分点（坐标轴X轴的4为审判时间的均值，这个均值对应两条曲线在Y轴上的数值之间的差大约为14%）。

第二，图2显示，给定其他条件不变的情况下，平均而言（审判时间的均值，也就是当X为4时），五大银行（或银行）作为债权人比非五大银行（或非银行）的其他债权人的申请执行率要高将近6个百分点（X为4时对应两条曲线在Y轴上的数值之间的差大约为6%，但注意图2有4条曲线，所以需要分别看），这说明五大银行（银行）的确有较高的申请执行倾向。图1和图2都表明，随着审判时间的增加，《办法》的影响和原告类型的申请执行差异变得越来越明显，[53]这与我们文中关于非市场化执行理论与信息不对称理论的讨论是一致的：如果庭审时间较短，信息不对称比较严重，我们无法区分由于信息不对称或出于核销呆账目的而导致申请执行的两种动机。但随着审判时间增加信息不对称程度下降，两者的区别就变得明显起来。需要指出的是，《办法》的影响和原告类型在申请执行上的差别，并不是精确衡量了核销呆账动机在解释申请执行上的重要性的结果，因此并没有回答数据中高达80.7%的申请执行率有多少是出于核销呆账的动机，回答这一问题需要更进一步的研究。这里我们只是设计了几个变量来检验核销呆账动机的存在性。

第三，图3显示，判决结案的案件平均而言要比调解结案的案件申请执行可能性高28个百分点，而且两种结案方式表示的预期差异的作用随着庭审时间的增加而变得明显，其道理与上述非市场化理论和信息不对称理论是一致的：审判时间越短，信息不对称很高，无论判决还是调解的申请执行率都很高，以至于预期差异的作用不明显。

最后，同时比较审判时间和审判结案方式、原告类型以及2001年前后这几个变量对申请执行可能性的影响，把图1到图3结合起来看，我们发现审判时间对降低申请执行率的作用最大。从三个图都可以看出，对数化审判时间从最小值（0）变化到最大值（8）的时候，申请执行的可能性从100%降到50%以下，下降幅度很大。比如，图1上面一条曲线（2001年前案件）、图2上面一条曲线（五大银行）和图3上面一条曲线（判决结案方式）的最末端（当审判时间为8时）对应的Y轴上的值都在50%以下。如果选择每一个图的另外一条（或者最下端的）曲线，对应的申请执行的可能性值更低，因此，申请执行率下降的幅度更大。如果取每一个图两条曲线的均值也是一样。所以，审判时间增大，最保守的情况下，申请执行率的下降都在50%以上。而其他因素对申请执行可能性的影响则远远小于这个数。比如，图1中当X轴为8时，两条曲线的差异差不多是最大的，两者相差不超过30%。[54]或者说，2001年《办法》的作用在最大的情况下能够降低30%的申请执行率。同样的方式，从图2和图3也可以看出，原告类型大概能降低10%的申请执行率，而庭审结案方式不同（选择调解而不是判决）大概能降低30%的申请执行率。不论是30%还是10%，都没有办法与审判时间的50%相比。

上述进一步分析的结果在一定程度上支持了市场化理论中的信息不对称理论，但我们的非市场化理论仍然成立。如前所述，如果庭审时间较短，信息不对称比较严重，我们无法区分由于信息不对称或出于核销呆账目的而导致申请执行的两种动机。但随着审判时间增加信息不对称程度下降，两者的区别就变得明显起来。我们目前尚不能精确解释有多少申请执行的案件是出于呆账核销或者非市场化动机而提起的，但延长审判时间能帮助我们作出区分和判断。

四、结论

近年来学术界兴起了一股关于法、金融和经济增长的研究。部分学者（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny）的工作表明，一国的法律渊源对该国的制度、金融和经济增长有着重要的影响。他们得出的一个核心结论是：英美普通法系（大陆法系）为股东和债权人提供最大（最弱）的保护，英美法系的国家拥有较好的制度，包括较清廉的政府、有效率的法院以及透明的会计制度。[55]从这一研究视角来看，中国无疑是一个反例。有的学者（Allen et.al.,2005) 计算并比较了中国与文献中其他国家关于法和金融的各种指标后发现，无论从投资者保护、公司管理、政府质量、法律执行，还是从会计准则来看，中国都落后于大多数国家。然而，中国却是世界上经济增长最快的国家。他们认为中国的成功在于有靠信誉和关系进行融资的私有经济部门。还有学者发现（Cull and Xu），产权保障和外部融资对中国的私有企业的利润再投资率都有正的作用；而且，那些签署合同的私有企业比不签合同的要高，这说明法律能够促进企业再投资。[56]法和金融研究的视角将经济增长理论从要素分析扩展到制度分析，但是这一研究分支基本上将法律和制度当作外生的。这一假设对于成熟市场经济国家也许适用，但对于中国这样正经历着制度转型的国家来说却是未必的。社会变迁过程中，法律和制度都是改革的对象，因此都是内生变量。从这个外生性假设引发出来的一个问题就是法律和制度本身还是个“黑箱子”。我们虽然知道它效果好坏，但却不清楚它是怎么运作的。

本文选取了中国司法过程中一个特殊而又重要的现象——“执行难”——来展示转型过程中司法体系是如何受到外界环境的影响。预算软约束下的国有企业缺乏效率，导致以银行体系为核心的金融体系积累了大量的呆账，从而使得金融系统风险上升，因此国家不得不进行呆账核销和剥离。为了规范管理各机构呆账核销，政府要求相关司法文书作为该笔投资确定无法回收的法律依据，从而诱发了大量没有履行能力的案件进入了诉讼和执行阶段。因此解决“执行难”从一定程度上来说取决于国企改革和金融体系改革。

我们借鉴了西方的诉讼理论，并将其应用于中国的执行程序，发现当事人双方预期差异越大，越容易申请执行；而庭审时间越长，可以有效的增加信息交流，从而提高债务人自动履行的比例。但西方诉讼理论关于重要性的假说则不成立，而且当事人在申请执行时基本上不考虑贷款合同要素。其主要原因在于部分案件中的债权人并不是以回收债权（标的物）为目标，而是希望完成法律程序得到诉讼和执行的司法文书作为核销呆账的合法依据。在国企改革和金融体系改革的大背景下，我们的文章也为降低申请执行率提供了一个可能的办法。法院可以考虑在控制案件不超过审判时限的总的要求下，适当延长部分案件的审判时间。这也有助于我们区分哪些执行案件是出于非市场化动机提起的，哪些案件是出于市场化动机提起的。

附录一

样本选择解释

中国法律规定胜诉方必须在一年或六个月内申请法院执行，为了保证能够记录了1998-2001年来立案的所有案件都已经在法律程序上结束。尽管我们收集的样本为1999年到2001年数据，但我们考察债权人是否申请法院时则一直追溯到2004年，以保证我们有足够的时间（2001年底到2004年）观察债权人是否申请法院执行。在审判数据和执行数据连接起来的总共1,461个案例中，我们删除了合同时间、违约时间、审理时间、申请执行时间、执行时间为负的129个案例。数据中虽然没有记录庭审判决结果，但在贷款类案件中一般是原告即贷款方获胜的比例在90%以上。从审判结案标的来看，在总共1461个案例中，只有27个案件审判结案标的为零或者没有记录，即使这27个案件全部是被告胜诉，其比例也不到2%。由于我们研究的是原告申请执行决定，因此我们删除了审判结案标的为零或没有记录的案件。同时99%审判结案标的即贷款合同金额低于一亿人民币，但有两个案件则高达305亿和777亿，我们将这两个案件作为异常值处理（包含这两个案件使得审判结案标的均值远远高于中位数，均值为9,360万，而中位数为708万）。因此我们的样本为1304个案件。这些案件记录了1998-2001年间审判立案的案件详细信息，包括贷款合同、庭审、执行信息。

另一个问题是贷款合同期限中的遗漏值问题。在上述1304个案例中，申请执行率是73%，在贷款合同期限可以观察到时，申请执行率为83%，在贷款合同期限数据缺失的322个案例中，申请执行率只有43%。因此贷款合同期限遗漏的数据很可能不是随机的。但是在缺失的322个数据中，98个是撤诉结案（原告不想再打官司了），12个是其他方式（比如中止、移送等）结案。这两种情况都是一定不会申请执行的，因为它们不会有判决或者调解书，申请执行率为0。其他大约108个为判决结案、99个为调解结案（6个没有记录）。有的调解结案的案件因为调解书没有介绍贷款合同的详细情况，所以无法得到贷款合同期限的信息，同时没有更多的信息让我们可以甄别判决结案案件合同期限信息遗漏的结构性问题。因此我们可以假设合同期限信息遗漏对于判决和调解类案件是随机的。由于调解和判决结案的案件数量接近，这一假设不会带来太大的偏差。这一假设对于我们的回归也是充分的，因为在回归中我们主要考察判决和调解对于申请执行率的影响。所以回归时我们只保留了庭审判决为调解和判决的案件，因此样本量缩小为1,180个。

附录二

* 唐应茂，耶鲁大学法学院法律科学博士（JSD），通讯地址：北京市朝阳区建外大街１号国贸大厦１座501室。Email: tangyingmao@hotmail.com。盛柳刚 ，美国弗吉尼亚理工大学经济系，通讯地址：Liugang Sheng, Department of Economics, Virginia Polytechnic Institute and State University, 3032 Pamplin Hall (0316), Blacksburg, VA 24061，USA．Email: sheng@vt.edu。北京大学法学院校友罗静、任学敏和孙新亮在本文数据的整理方面做出了巨大贡献。在硕士研究生学习期间，他们协助作者将被调查法院的审判数据和执行数据连接起来，并从上千份法院判决文书中摘录涉诉合同的相关信息，并在此基础上做进一步的整理。所有这些工作使得本文的研究成为可能。此外，北京大学中国经济研究中心的顾标博士对于本文数据的进一步整理和回归模型的建立也做了许多繁琐但具有开创性的工作。本文的研究得到了福特基金会的资助，项目编号1075-0142，本文在此一并致谢。当然，本文的所有错误和遗漏由作者负责。

[1] 黄松有，请见《最高法院副院长黄松有：多管齐下解决执行难》，新华网2005年3月13日。

[2] 从法律规定看，引起法院中止执行案件的情况很多。比如，修订后的《民事诉讼法》第二百三十二条规定：“有下列情形之一的，人民法院应当裁定中止执行：申请人表示可以延期执行的；案外人对执行标的提出确有理由的异议的；作为一方当事人的公民死亡，需要等待继承人继承权利或者承担义务的；作为一方当事人的法人或者其他组织终止，尚未确定权利义务承受人的；人民法院认为应当中止执行的其他情形。”到目前为止，最高人民法院还没有对修订后的《民事诉讼法》作出解释。 修订前的《民事诉讼法》第二百三十四条与该条规定基本相同。对于该条提到的“人民法院认为应当中止执行的其他情形”，最高人民法院《关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》第102规定，“有下列情形之一的，人民法院应当依照民事诉讼法第二百三十四条第一款第五项的规定裁定中止执行：（1）人民法院已受理以被执行人为债务人的破产申请的；（2）被执行人确无财产可供执行的；（3）执行的标的物是其他法院或仲裁机构正在审理的案件争议标的物，需要等待该案件审理完毕确定权属的；（4）一方当事人申请执行仲裁裁决，另一方当事人申请撤销仲裁裁决的；（5）仲裁裁决的被申请执行人依据民事诉讼法第二百一十七条第二款的规定向人民法院提出不予执行请求，并提供适当担保的。”

[3] 从实践来看，中止执行的案件通常是那些当事人没有财产履行判决的案件，即最高人民法院《关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》第１０２规定中第（2）项的情况。部分法官把这类案件称为“无履行能力案件”，并呼吁限制这类案件进入执行程序。

[4] 比如，冷祥平和丁宏岳（2001）调查发现，江苏省泰兴市农村信用社在1996年12月到2001年8月间，共对67个企业和129个个人进行了起诉。在起诉的这196件2,619.1万元案件中，有83件涉诉金额1,071.67万元已中止执行，中止执行的案件占总案件数的42%，占总标的额的41%。在这196件诉讼案件中，涉诉金额为2,619.1万元，仅收回现金259.82万元，占诉讼金额的9.92%；执行到位标的额443.42万元，占诉讼金额的16.9%。该文认为“资金到位率低”。见，冷祥平、丁宏岳，《着力解决诉讼案件执行难》，《中国农村信用合作》2001年第11期37-38页。银行自己认为比较高的大概也只有35%左右。徐增标（2004）根据对农业银行南京市玄武支行的调查指出2003年的12,510万元诉讼标的，已执行收回现金4389万元，执行到位率仅为35.1%。见，徐增标，《依法维权清收，全力压降风险-来自农业银行南京市玄武支行的调查报告》，《现代金融》，2004年第4期27-28页。其他金融机构收债情况的报道还可以参见卢曙明、张延年和刘建新（2002）。他们的研究也指出了“在涉诉案件中出现了案件执结率低、执行效率低、资金到位率低的‘三低’现象”。卢曙明、张延年、刘建新等，《从诉讼实践看农村信用社贷款管理中存在的问题》，《合作金融》，2002年第4期41-42页。

[5] 王剑，《限制无履行能力案件进入执行程序探析》，中国法院网，2004年3月3日<http://www.chinacourt.org/html/article/200403/03/106001.shtml>（2008年8月30日访问）。

[6] 陈旭明，《案件中止执行转终结执行之我见》，中国法院网，2004年8月3日<http://www.chinacourt.org/html/article/200408/03/126053.shtml>（2008年8月30日访问）。

[7] 沈德咏，《认真学习贯彻十六大精神 切实解决法院执行难问题》，《司法改革精要》，人民法院出版社，2006。

[8] George Priest and Benjamin Klein, “The Selection of Disputes for Litigation”, The Journal of Legal Studies, 1984, Vol. 13, No. 1. pp. 1-55.

[9] Lucian Bebchuk, “Litigation and Settlement under Imperfect Information”, The RAND Journal of Economics, 1984, Vol. 15, No. 3., pp. 404-415.

[10] 在中国司法程序的背景下，庭审结束后胜诉方也有两个选择：等待败诉方自动履行或申请法院执行生效判决。中国法律规定胜诉方必须在一年或六个月内申请法院执行。因此，胜诉方不可能无限期的等待败诉方自动履行。最终来讲，胜诉方一定会在申请法院执行或者不申请法院执行之间做出选择。

[11] 根据中国的法律规定，法院做出的判决书和调解书，一旦发生法律效力，当事人都可以申请法院执行该判决书和调解书。如无特别说明，文中提到的执行法院判决同时也包含对调解书的执行。

[12] 严格来说，法院裁决的标的物归属是一个零和博弈，双方的诉讼成本会有所差别。

[13] 唐应茂、盛柳刚，《民商事执行程序的“双高现象”》，苏力主编，《法律和社会科学》，法律出版社，2006。

[14] 唐应茂、盛柳刚，《民商事执行程序的“双高现象”》，苏力主编，《法律和社会科学》，法律出版社，2006。

[15] 西方诉讼理论是建立在原告、被告和法官/法院这种简单的三角关系原型基础上的。法官/法院独立于当事人，其主要功能是裁决纠纷。在制度层面，法院判决的执行也不是由法院自己来执行的。以美国为例，在美国联邦法院系统中，负责执行联邦法院判决的是联邦法警局（Federal Marshal Service），这个机构隶属于行政系统—美国司法部（Department of Justice）。在州法院系统中，负责执行州法院判决的是各州类似机构（如state sheriff）。因此，司法/法院传统观念的影响和具体的制度结构使得美国学者以及受其影响的其他国家和地区的学者通常把执行排除在法院研究之外，或者默认为执行不是一个司法问题。在已经形成的诉讼理论里，执行被完全包含在法院的判决里面了。

[16] George Priest and Benjamin Klein, “The Selection of Disputes for Litigation”, The Journal of Legal Studies, 1984, Vol. 13, No. 1. pp. 1-55.

[17] 我们稍微修改了Priest and Klein (1984) 方程（6）。一般假设诉讼成本要高于和解成本。在Waldfogel（1995）中，诉讼成本与和解成本的差异占标的的三分之一。见，Joel Waldfogel, “The Selection Hypothesis and the Relationship between Trial and Plaintiff Victory”, The Journal of Political Economy, 1995, Vol. 103, No. 2. pp. 229-260.

[18] Gary Fournier and Thomas  Zuehlke, “Litigation and Settlement: An Empirical Approach”, The Review of Economics and Statistics, 1989, Vol. 71, No. 2. pp. 189-195.

[19] Lucian Bebchuk, “Litigation and Settlement under Imperfect Information”, The RAND Journal of Economics, 1984, Vol. 15, No. 3., pp. 404-415.

[20] 参见，Holger Sieg, “Estimating a Bargaining Model with Asymmetric Information: Evidence from Medical Malpractice Disputes”, The Journal of Political Economy, 2000, Vol. 108, No. 5. pp. 1006-1021， 以及，Yasutora Watanabe, “Learning and Bargaining in Dispute Resolution: Theory and Evidence from Medical Malpractice Litigation”, Northwestern University, working paper，2006.

[21] Watanabe（2006）发现，关于医疗事故的案件中75%是在起诉之后判决之前达成和解的，说明审判过程中信息交流使得当事人双方对于庭审判决的估计趋于一致。见，Yasutora Watanabe, “Learning and Bargaining in Dispute Resolution: Theory and Evidence from Medical Malpractice Litigation”, Northwestern University, working paper，2006.

[22] 关于两种理论更为详细的比较，参见 Gary Fournier and Thomas Zuehlke, “Litigation and Settlement: An Empirical Approach”, The Review of Economics and Statistics, 1989, Vol. 71, No. 2. pp. 189-195，以及，Joel Waldfogel, “The Selection Hypothesis and the Relationship between Trial and Plaintiff Victory”, The Journal of Political Economy, 1995, Vol. 103, No. 2. pp. 229-260 和Joel Waldfogel, “Reconciling Asymmetric Information and Divergent Expectations Theories of Litigation”, Journal of Law and Economics, 1998, Vol. 41, No. 2. pp. 451-476.

[23] 只是执行结果的分布会有不同：如果进入执行程序的案件是那些完全对申请执行人（胜诉方）有利的案件，那么执行的结果对申请执行人有利，申请执行人100%的找到了执行人的资产。如果败诉方了解申请执行方的情况，或者说知道自己资产绝对不可能被法院找到（比如通过复杂的假破产、假兼并等手段转移资产），那么进入执行程序的案件就是那些完全对败诉方有利的案件，执行的结果对败诉方有利，申请执行人（胜诉方）找到被申请执行人（败诉方）资产的概率为0。

[24] 西方诉讼理论的主要争论也集中在是预期差异还是信息不对称导致和解失败和选择庭审。

[25] 比如，保险公司如果输了一场官司，那么就可能意味着该公司会输掉同样类型的许多这样的官司。在这种情况下，一场官司的标的额大小并不完全代表这场官司在保险公司心目中的重要性，保险公司无论花多大代价都可能希望拿到对自己有利的法院判决。

[26] 林毅夫、李志赟，《中国的国有企业与金融体制改革》，北京大学经济研究中心讨论稿，No.C2003027, 2003，经济学（季刊）第4卷第4期（总第17期），2005年。

[27] Justin Yifu Lin and Guofu Tan, “Policy Burdens, Accountability, and the Soft Budget Constraint”, the American Economic Review, Vol. 89, No. 2, Papers and Proceedings of the One Hundred Eleventh Annual Meeting of the American Economic Association, 1999, pp. 426-431.

[28] 林毅夫、李志赟，《中国的国有企业与金融体制改革》，北京大学经济研究中心讨论稿，No.C2003027, 2003，经济学（季刊）第4卷第4期（总第17期），2005年。

[29] 比如，财政部1988年7月8日颁布的《关于国家专业银行建立贷款呆帐准备金的暂行规定》第三条规定：“国家专业银行发放贷款实行有借有还的原则，任何单位或者个人不得任意免除借款人的还款义务，由于下列情况不能收回的贷款可列为呆帐：（一）借款人和担保人经依法宣告破产，进行清偿后未能还清的贷款。（二）借款人死亡，或者依照《中华人民共和国民法通则》的规定，宣告失踪或宣告死亡，以其财产或遗产清偿后，未能还清的贷款。（三）借款人遭受重大自然灾害或意外事故，损失巨大且不能获得保险补偿，确实无力偿还的部分或全部贷款，或者保险赔偿清偿后未能还清的贷款。（四）经国务院专案批准核销的逾期贷款”。

[30] 参见《中国农业银行呆账贷款管理及核销暂行办法》（1998年4月17日颁布）、《中国建设银行呆账贷款核销管理办法》（1999年9月20日颁布）和《国家开发银行贷款呆账核销暂行办法（1999年6月28日颁布）。

[31] 有关上个世纪九十年代呆账核销这一法律变迁的详细讨论请参见， 唐应茂、盛柳刚，《民商事执行程序的“双高现象”》，苏力主编，《法律和社会科学》，法律出版社，2006。

[32] George Priest and Benjamin Klein, “The Selection of Disputes for Litigation”, The Journal of Legal Studies, 1984, Vol. 13, No. 1. pp. 1-55.

[33] “市场化”主要是科斯意义上的市场交易（即当事人双方之间不受第三方的干预达成和解）。对应来讲，“非市场化”的含义是指存在非市场力量（政府）对当事人双方的谈判和交易的干涉。

[34] 中国银行、中国建设银行和中国工商银行在香港上市之前，中央政府（或通过中央政府控制的机构，比如财政部、中央汇金有限责任公司等）拥有这些银行（以及中国农业银行）100%的股权。因此，工、农、中、建四大银行经常被称为“四大”国有银行。交通银行在20世纪80年代组建时是股份制银行，但是一直由中央政府管理。因此，我们把这五大银行单独作为一组。实际上，我们对交通银行以外的中、农、工、建四大银行也作了同样的回归，回归没有显著不同。

[35] 五大银行以外的其他金融机构既包括全国性的商业银行、地方性的商业银行（当地的地方性商业性银行和允许到当地设立分支行的其他地域的地方性商业银行）、外资银行，也包括信托公司、财务公司、信用合作社以及资产管理公司。华融、信达、东方和长城四大资产管理公司接收的主要是中国银行、中国农业银行、中国工商银行和中国建设银行的不良贷款。由于四大资产管理公司对资产的处置方式拥有不同于五大银行（以及其他金融机构）的、更为自主和灵活的方式，比如可以通过拍卖、打包出售、协议出售等等方式出售不良资产，所以我们没有把四大资产管理公司同五大银行归为一组。

[36] 唐应茂、盛柳刚，《民商事执行程序的“双高现象”》，苏力主编，《法律和社会科学》，法律出版社，2006。

[37] 从理论上讲，如果债务人在外地有财产，债权人可以向财产所在地法院申请执行裁判文书。因此，被调查法院的执行程序信息没有记录，并不完全等同于债权人没有申请执行某一裁判文书。但是，这种可能性并不大。主要原因在于从便于执行的角度来看，异地执行通常比较麻烦。因此，债权人在起诉时通常已经会考虑到执行的问题，如果需要在异地执行，债权人一般会在异地起诉。

[38] 一般而言，金额、利率、期限和担保方式是贷款合同的主要条款（变量），也是实践中各个银行在其格式合同中除了标准条款以外一般需要填写的内容。我国的贷款利率已经放开了很多，但目前仍然受到管制。同时，我们收集的数据所涉及的时间较早——如果按照违约时间平均一年半计算（见本文正文部分关于违约时间的报告——本文数据涉及的贷款合同基本都是在1999或2000年之前签署和履行完毕的合同。同现在相比，涉诉合同签署和履行时政府对贷款利率管制更严。所以，本文假设利率的影响不大，因此在提到合同要素时没有包含利率。

[39] 在整理合同违约时间的过程中，对于贷款合同期限的起始日和到期日的确定，我们主要采用了如下原则：（1）对于经过展期的合同，最后一个展期的到期日为贷款合同的到期日；（2）一个案件涉及多个合同的，采用最早一个合同的起始日和到期日；（3）涉案合同涉及“借新换旧”或“以贷还贷”的，采用最早合同的起始日和到期日；（4）合同约定的起始日和到期日同实际放款日不同的，以实际放款日为准；（5）法院裁判文书中描述的合同起始日和到期日不明确的，比如仅规定合同于某月起或到期，则以该月15日为合同的起始日或到期日。

[40] 这种办法类似于Fournier and Zuehlke（1989）计算每个案件如果选择庭审判决而不是和解的话，能够获得法定判决的数额。他们使用同类案件的判决数额均值作为庭审裁决的预期回报。见，Gary Fournier and Thomas Zuehlke, “Litigation and Settlement: An Empirical Approach”, The Review of Economics and Statistics, 1989, Vol. 71, No. 2. pp. 189-195。我们对原告分组计算申请执行的期望回报率，其主要原因在于贷款类案件中原告比较单一，主要是以银行为主的金融机构，在我们的数据中共有23种原告，平均每个原告负担57起案件，因此我们有理由相信大部分原告对于期望回收率是有估计的。为消除异常值的影响我们将它们进一步归结为11大类：中国银行、中国农业银行、中国建设银行、中国工商银行、交通银行、两家被调查法院所在地的地方性银行、所有其他银行（包括中信实业银行、华夏银行、福建兴业银行、招商银行、民生银行、广东发展银行、深圳发展银行、光大银行）、信用合作社和财务公司（两者为一类：金融公司）、信托公司和非金融类公司及个人。这样每类原告至少负担43起案件。

[41] 需要注意的是，我们计算每一类原告的平均回收率时分子为法院回收的债权标的额，分母为债权人申请法院执行的标的额。而我们在计算每一个案件的预期回报时将每一类原告的平均回收率乘以每个案件的庭审判决数额（因为没有申请执行的案件不会有申请法院执行的标的额，因此只能使用庭审判决数额）。从那些申请执行的案件来看，申请法院执行的标的额和庭审判决数额差异不大，只有不到60个案例两者的差异在500万以上，大部分差异比较小，因此造成的影响应该不大。同时，我们对所有款项都经过了对数化处理以平稳方差。此外，贷款合同标的额和审判结案确定的标的额不完全相同。贷款合同标的额是贷款合同中规定的贷款合同的本金金额，审判结案确定的标的额是法院审判之后确定的债权金额。债权人向法院主张的债权数额不一定被法院支持或者全部支持。同时，审判结案确定的标的额除了贷款本金以外，还包括逾期的利息和罚息。严格来讲，在我们假设利率不变的话，审判结案确定的标的额由贷款合同本金金额和贷款违约时间决定（贷款合同违约时间和利率以及罚息率确定违约利息和罚息）。

[42] 唐应茂、盛柳刚，《民商事执行程序的“双高现象”》，苏力主编，《法律和社会科学》，法律出版社，2006。

[43] 许多银行都有自己的贷款风险管理办法，对贷款的风险和损失率进行估算。其中，违约时间是估量贷款风险和预期损失率的一个重要指标。比如，《中国人民建设银行贷款风险管理办法》（1995年11月6日颁布）规定，如果正常贷款的风险权数为100，则一般逾期贷款的风险权数为150，违约2年以上的呆滞贷款/催收贷款风险权数为200。又如，中国建设银行在香港首次公开发行的招股说明书中披露的五级分类标准“考虑（了）贷款本金或利息的逾期时间”，并基本按照违约3个月、6个月或12个月几个档次，参照其他因素（比如有无担保及何种担保），将贷款分为正常、关注、次级、可疑或损失五类。参见中国建设银行首次公开发行招股说明书第180-181页，香港联交所网站。

[44] William M. Landes（2004）采用新颁布法律条文的字数（字数多，潜在争议多，因而双方预期差异大，诉讼结果更不确定）来衡量预期差异，见，William M.Landes, An Empirical Analysis of Intellectual Property Litigation: Some Preliminary Results, 41 Hous. L. Rev. 749。而Peter Siegelman and Joel Waldfogel (1999) 则采用审判团审判案件的比例或者法官在审判后公布正式书面意见的案件的比例来衡量预期差异，见，Peter Siegelman and Joel Waldfogel, Toward a Taxonomy of Disputes: New Evidence Through the Prism of the Priest/Klein Model, 28 J. Legal Stud. 101.

[45] 1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》将贷款分为1年期以下的短期贷款，1年到5年的中期贷款和5年以上的长期贷款。

[46] 事实上还包括撤诉、中止、移送和其他结案方式。但西方文献中主要关注和解与判决，因此我们将注意力也放在这两种结案方式。同时，能够申请法院强制执行的也主要是这两种裁判文书。

[47] 黄松有，请见《最高法院副院长黄松有：多管齐下解决执行难》，新华网2005年3月13日。

[48] 我们也用了概率模型（Probit模型）进行回归检验，其结果非常接近。我们也检验了异方差，但结果显示异方差情况并不严重，因此表5中的结果都是基于同方差的假设。

[49] 这相当于我们对各种因素做了10次回归，每次放进回归中的要素不一样，看不同因素以及因素的组合对于申请执行决定的影响。

[50] 最根本的原因是两者的模型性质不同。偶值比（odds ratio）基于线性回归（linear），而对数比率模型（Logit）模型基于非线性回归（non-linear）。线性回归的结果大致可以比较，而非线性回归结果不能简单进行比较。比如，在附录表5的第（2）列中，我们报告违约时间与是否申请执行这一变量的回归结果为0.083，而贷款合同期限的回归结果为0.070。这两个变量统计结果都不显著，比较起来可能没有意义。但即便两个变量统计结果都显著，我们也很难根据0.083大于0.070说违约时间比贷款合同期限对申请执行的可能性影响更大。换句话讲，这两个指标虽然都是数字，但从一定程度上讲没有直接的可比性。此外，我们这里举的例子是两个连续变量。如果是两个不同性质的变量，比如一个连续变量（审判时间）和一个离散变量（2001年前后的案件），我们就更难根据表5来对两个变量对于申请执行可能性的影响做出比较和解释。

[51] 我们在回归的过程中，将审判时间做了对数化处理，所以，坐标轴的X轴为从1增加到8。审判时间的均值在X轴上为4，对应实际的均值为表1报告的91天左右。

[52] Yasutora Watanabe, “Learning and Bargaining in Dispute Resolution: Theory and Evidence from Medical Malpractice Litigation”, Northwestern University, working paper，2006.

[53] 从图上直观地看，当X轴从左往右，审判时间逐渐增大时，两条曲线之间的距离越来越大。

[54] 当X轴在6-8之间的时候，图1两条曲线对应在Y轴上的值差异是最大的，但也不会大很多。

[55] Rafael La Porta , Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, “Law and Finance”, Journal of Political Economy, 1998, vol. 106, 1113-1155.

[56] Robert Cull, and Lixin Colin Xu, “Institutions, ownership, and finance: the determinants of profit reinvestment among Chinese firms”, Journal of Financial Economics, 2005, Vol 77, Issue 1, pp. 117-146.

 

摘  要：套开宣传限制制度是世界主要国际金融中心证券法律的一项重要制度。但是，中国证券法律却对此没有任何规定，或者即便有规定也存在规定的逻辑不同、规定适用范围狭窄等问题。这些问题的存在与中国资本市场法律制度的国际化进程极不协调。分析世界主要国际金融中心证券法律中有关公开宣传限制的制度以及中国证券法律中存在的问题，并进一步指出造成这种问题的原因在于中国证券发行核准程序比较长且可预期性不强，此外，中国证券发行核准制度还存在辅导制度这样的前置程序。证券发行核准制度的前述特点以及前置程序的存在在一定程度上取代了公开宣传限制制度的功能。因此，中国资本市场在国际化进程中除了需要引进公开宣传限制制度外，更重要的在于提高证券发行核准程序的效率和可预期性，建立与公开宣传限制制度相适应的配套措施和制度基础。

关键词：静默期；公开宣传；证券发行

 

一、问题的提出

在公开发行证券的过程中，企业必须遵守所谓静默期的规定，即在静默期内不能对外公开提及发行证券这一事实。静默期内企业不能对证券发行进行公开宣传，这是世界主要国际金融中心证券法律的一项非常重要的规定。[1]对于这样一个非常重要的制度，目前中国证券法律的相关规定存在三个方面的问题：其一，2005年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）对于静默期内公开宣传限制问题几乎没有任何规定。其二，《证券法》禁止非公开发行证券采用广告、公开劝诱等方式，这一规定同世界主要国际金融中心的公开宣传限制法律制度相近，但两者的逻辑又完全不同。在世界主要国际金融中心，不仅非公开发行（比如向少数机构投资者私募发行）不能采用公开宣传等方式，在法律规定的特定时段（即静默期）内，公开发行（比如向公众公开发行）也不能采用这些方式。其三，2009年颁布的《创业板企业发行上市管理办法》（以下简称《创业板管理办法》）禁止创业板企业在获得中国证监会核准之前对证券发行进行宣传。同世界主要国际金融中心的证券公开宣传限制制度相比，《创业板管理办法》适用范围比较狭窄、静默期时间比较长。

研究证券公开宣传限制制度具有现实意义和理论意义。从现实层面看，在中国积极推行资本市场国际化的背景下，[2]上述三个方面问题的存在同中国资本市场法律制度的国际化进程极不协调。《创业板管理办法》仅仅适用于创业板企业，无法适用于登陆中国资本市场的外国企业；相关法律规定逻辑不同、法律规定缺失，则更是中国资本市场与国际惯例接轨的法律障碍。从理论层面看，分析为什么中国证券法律制度同世界主要国际金融中心的相应制度不“接轨”，为什么存在不同的逻辑或者完全没有任何规定，并对这一现象提出解释，既能够丰富我们对世界范围内证券法律制度演进的认识，也能够使我们更好地理解中国资本市场法律制度国际化的现实基础和未来趋势。

二、证券公开宣传限制制度的法律基础

公开宣传限制制度是世界主要国际金融中心证券法律制度的一个重要组成部分。以证券法律制度最为完善的美国为例，根据美国1993年修订的《证券法》（以下简称《美国证券法》的规定，向美国证监会提交注册文件之前，公司不得做出任何有关拟发行证券的要约（offer），包括口头和书面的要约。[3]这就是公开宣传限制制度的法律基础。如果把offer翻译成“发行”，用直白一点的话来讲，大概可以认为，公司在向美国证监会提交注册文件之前，不得从事任何证券“发行”活动。从实践来看，美国公司向美国证监会提交注册文件（主体部分为招股书），都是以公开提交的方式进行，业内俗称公开递交（public filing）。[4]也就是说，包括招股书在内的注册文件一旦被提交到美国证监会网站，公众就可以看到这些文件，同时，美国证监会的审阅程序开始启动。

这里所称的“要约”含义很广，并不局限于一般普通法或合同意义上的要约。比如，根据《美国证券法））的规定，“要约出售”（ offer to sell）包括任何“为了获得价值……而处置（证券）的任何要约或者企图，或任何诱使购买（证券）的要约（solicitation of an offer to buy）"。[5]因此，任何与证券发行有关的“企图”，也可以被看作是“要约”。具体到公开宣传如何与这里的“要约”发生联系，早在20世纪50年代，美国证监会就在一份文件中指出，公开宣传有关的活动可能会引起公众对发行人或其证券的兴趣，由此引发公开宣传是否属于证券销售活动的一部分这一严重问题。[6]换句话讲，公开宣传活动可能被认为是要约，在没有向监管机构提交注册文件之前从事公开宣传活动，属于《美国证券法》严格禁止的行为。

至于公开宣传的含义，即什么样的行为属于公开宣传行为，美国证监会并没有对其进行明确界定。公开宣传的英文术语是“publicity”，其中文直译为“公开”。放到证券发行的场景下，公开宣传大致可以理解为所有公开拟发行证券这一事实的信息或者活动。因此，公开宣传涵盖的内容非常广泛，很多行为都可能被认为是与公开宣传有关的活动。比如，公司发布一条新闻稿谈到公司正在准备的公司首次发行及上市项目、公司首席执行官接受报纸采访提到其为了上市正在招聘首席财务官、公司给股东的年报中提到发行证券的计划、公司为了上市时有一个新面貌决定改版公司网站内容和结构等，这些活动都有可能被认为是公开宣传活动。为此，在过去的几十年里，美国证监会发布了一系列规章，对哪些活动不属于《美国证券法》所禁止的公开宣传活动作出了规定，以便于在没有关于公开宣传明确定义的情况下，发行人可以援引这些豁免性规定从事一些活动。

然而美国证监会发布的规则似乎没有一个前后一致的逻辑，很难用一个公式来总结出不同规则之间的逻辑。这些不同规则更像美国证监会在不同时期或者不同情况下一事一议的结果。总的来讲，这些规则规定了三类不属于法律禁止或者限制的公开宣传活动或公开宣传信息。

第一，不提及承销商的有关证券发行活动的简要通知。[7]这个规则（即Rule 135）在20世纪50年代颁布，最初仅仅适用于公司发给股东并告知后者公司配股（rights）计划的通知。[8]公司进行配股，针对的是现有股东，公司就此事项通知其股东具有一定的正当性。到了20世纪70年代的时候，该规则被进一步放宽，允许公司就现金认购的新股发行发布通知，且对象不限于股东，但只能在通知中包括若干规则列举的信息。[9]规则列举的信息包括公司的名称，拟发行证券的名称、数量和基本条款，以及发行证券方式和目的的简要描述，但不能提及承销商。之所以不能提及承销商，美国证监会的理由是，公司向证监会提交注册文件之前，要约出售（offer to sell）和要约购买（offer to buy）都是被法律禁止的，如果承销商的身份被公开，那么，“很有可能引发违法的要约购买”，即有人主动向承销商发出要约，要求从后者处购买公司证券。[10]

第二，宣传活动没有发生在向美国证监会提交注册文件前的30天内。对公开宣传限制的目的是防止发行人“造市”。如果公开宣传活动和公司的证券销售活动间隔比较长，那么，这种公开宣传的“造市”效果就会有限。美国公司在向美国证监会提交了注册文件之后，通常要等到美国证监会给出至少一轮书面审阅意见、然后公司对这些书面意见进行反馈以后才会开始市场推介活动，这个来回差不多需要一个月的时间。因此，如果公开宣传活动发生在向美国证监会提交注册文件的一个月以前，与后来的市场推介活动相差了两个月左右或更长时间，在瞬息万变的美国资本市场，这段时间一般被认为已足够得长。所以，美国证监会颁布的163A规则（即Rule 163A）规定，如果宣传活动发生在向美国证监会提交注册文件的30天之前，那么，该宣传活动不在禁止之列。

第三，日常的事实性业务信息。美国证监会2005年颁布了168规则（即Rule 168）和169规则（即Rule 169）。这两个规则的适用对象不同，168规则适用于美国的上市公司和部分大型的外国公司，而169规则适用于非上市公司（即那些准备上市的公司）。不同规则的具体规定也不完全相同。但总的来讲，168规则允许符合条件的公司发布“事实性信息”，比如，关于公司本身的信息、公司的业务和财务发展状况、产品和服务的广告以及股利分配信息；同时，这些事实性信息必须是在公司日常业务过程中发布的，并且信息发布的时间、方式和格式必须与过去发布的类似信息相一致。相比而言，169规则的限制性更多，比如，169规则不适用于股利分配信息；规则允许的信息发布的对象应是供应商或客户，而不是投资者或潜在投资者；信息必须由以前发布过类似信息的代理或雇员发布，等等。因此，如果有的公司在开始准备首次公开发行以后才着手建立公司网站，由于缺乏既往的“发布历史”作为参照，在新网站上发布信息就很有可能被认为会违反公开宣传的限制。

除了上述三类不属于法律限制的公开宣传活动之外，美国证监会还颁布了其他规则，允许公司发布某些符合条件的信息，比如，公司在美国以外发布的信息。[11]实践中，业内人士也不断发展出新的做法，比如，证券发行之前公司管理层与证券公司分析师的会议决议、证券公司研究部门发布的涉及公司的研究报告，而这些做法是否违反公开宣传的限制性规定，业内对此还没有一致的看法。

三、中国证券公开宣传限制制度存在的问题

与世界主要国际金融中心相比，中国的证券法律关于公开宣传限制的规定尚处于发展阶段。相关规定或者不明确，或者背后的逻辑与世界主要金融中心的法律规定存在很大不同。总的来讲，中国证券公开宣传限制制度主要存在以下三个方面的问题。

（一）《证券法》对于证券发行是否包含公开宣传活动的规定不明确

《证券法》对于公开宣传限制没有任何规定，这是中国证券法律制度国际化方面存在的法律障碍之一。从目前国内学者的论述来看，主流的观点认为，我国法律和行政法规对于证券发行没有明确定义，对于发行是否包含要约或者要约邀请活动，进而是否包含公开宣传活动没有明确界定。[12]部分学者将发行的概念分为两个层次：第一，要约或者要约邀请活动，即通过宣传而引起投资者的注意；第二，证券交付行为，即发行人向投资者交付证券的行为。与此类似，发行对象分为受约人和购买人。前者是发行要约或者要约邀请、广告所涉及的对象，后者则是最终实际购买发行证券或者接受证券的投资者。从前述观点来看，中国的证券法以及其他相关行政法规使用了“发行”这一术语，侧重其第二层次的含义，即证券交付，但对于发行活动是否包含第一层次的含义，即是否包含要约或者要约邀请活动则没有明确的界定。

从技术层面来看，将发行概念分为要约和交付两个层次并不完全正确。比如，从美国法的逻辑来看，如果把证券发行加以细分，发行大概可以分为要约以及销售两个层次或者阶段，交付大概属于销售的一个环节。要约又可以分为口头要约和书面要约。向投资者进行路演宣讲，一般被认为是口头要约，而路演时向投资者发放含有价格区间的初步招股说明书则被认为是书面要约。而证券销售一般是指在公开发行的场合下，公司和承销商签署承销协议，并由承销商从公司处购买公开发行的证券。签署承销协议，也就是证券的销售，必须发生在美国证监会宣布公司注册文件生效以后，也就是说必须要美国证监会批准证券发行后才能签署承销协议，正式销售证券。所谓证券的交付，即公司将发行的证券交给承销商，这个过程通常发生在承销协议签署后的第三天（所谓T+3清算机制）。而承销商将购入的证券转售并交付给投资者的时点则更为靠后。因此，我国部分学者将发行分为要约和交付两个层次，至少从美国证券法的逻辑上看，并不完全正确。

从中国证券法的规定和证券发行的实践来看，要约和交付这一两分法也不完全正确。比如，《证券法》第25条规定，证券发行申请经核准，发行人……在证券公开发行前，公告公开发行募集文件……发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。从这一条规定来看，获得中国证监会核准、公告公开发行文件在前，发行证券在后。而实践中的询价、路演等活动属于这里的发行证券的范畴。就法律性质而言，中国法下的询价、路演似乎不属于交付的行为，但他们究竟属于要约，还是销售，或者其他什么性质的活动，这个问题似乎并没有明确的界定。

不过，对中国法概念中的发行进行分析，不管把它分为要约和交付两个层次，还是分成其他不同层次，都是在试图分析《证券法》在哪里出了“问题”，为什么竟然对公开宣传限制这样一个重要的制度没有任何规定 而这一问题，在笔者看来，属于《证券法》在资本市场国际化进程中一个比较大的法律障碍。

（二）《证券法》中某些涉及公开宣传规定的逻辑与主要国际金融中心法律规定的逻辑不同

《证券法》的部分条款对于广告等公开宣传活动仍然作出了禁止性规定。不过，《证券法》对公开宣传的禁止性规定有自己独特的逻辑，它与世界主要国际金融中心证券法律的逻辑不尽相同，在笔者看来，这是资本市场国际化进程中的另外一个法律障碍。

比如，《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”同时还规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”这里提到的非公开发行证券不能采用广告、公开劝诱和变相公开方式在很多证券法著作中都被提及，并加以详尽阐述。[13]这是《证券法》中少有的对公开宣传进行限制的规定，但同本文第一部分的讨论相比，《证券法》规定的逻辑出发点以及实际含义完全不同。《证券法》关于公开宣传的规定，其逻辑出发点在于对公开发行和非公开发行进行界定。因此，《证券法》第10条还对公开发行的条件进行了规定。比如，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的，以及属于法律、行政法规规定的其他公开发行行为的，都属于公开发行的范畴。公开发行证券，需要得到中国证监会的核准；而非公开发行证券，则不需要经过中国证监会的核准。采用广告、公开劝诱或者变相公开的方式发行证券，针对的对象为不特定的公众，被认为是不属于“非公开发行”，因此，如果采用了这些方式发行就被认为是公开发行，需要得到中国证监会的核准。如果没有得到后者审批而从事公开发行，则属于违法行为。

与此相反，世界主要国际金融中心的证券法律意义下的公开宣传行为，其逻辑出发点不在于界定公开发行和非公开发行。在非公开发行的场合，发行人不能采取某些构成公开发行的措施，比如发布广告。在这一点上，中国的法律规定同世界主要国际金融中心的法律规定相一致。不同的是，世界主要国际金融中心的证券法律还进一步规定，即便是公开发行，也不能采取公开宣传措施，不能为即将进行的证券发行进行“造市”，因为这会挑战证券监管机构在审批证券发行方面的权威、可能会向投资者提供不准确的证券发行信息。相比而言，中国的证券法律对此则没有进一步的规定。因此，《证券法》第10条也很难在这方面解决中国证券法律制度在与国际实践对接上的障碍。

（三）《创业板管理办法》适用范围狭窄、静默期时间较长

在公开宣传限制方面，中国证监会2009年颁布的《创业板企业发行上市管理办法》（以下简称《创业板管理办法》）第一次对此做出了明确规定。该办法第50条规定：“申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股说明书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得以广告、说明会等方式为公开发行股票进行宣传。”与世界主要国际金融中心的证券法律关于公开宣传限制的规定相比，第50规定的逻辑与其一致，是目前看到的中国证券法律制度中关于公开宣传限制的极少数规定之一。不过，《创业板管理办法》适用范围狭窄，仅仅适用于创业板企业，不是中国资本市场的一般性制度。同时，它所规定的静默期时间较长。

根据《创业板管理办法》，在得到中国证监会核准、依法刊登招股说明书之前，发行人都不能从事管理办法列举的公开宣传行为。从实践来看，中国证监会的证券发行核准流程大概可以分为以下三个阶段：中国证监会受理发行人申请之前为第一个阶段，即受理前阶段；中国证监会受理发行人申请之后进人第二个阶段，即审阅阶段。在第二个阶段，证券发行申请又需要经过初审、发审会审核和中国证监会核准三个环节；中国证监会核准之后则进人第三个阶段，即核准后阶段。进人第三个阶段后，发行人需要依法刊登招股说明书、进行询价、路演等市场推介活动，并最后完成证券的发行。[14]因此，《创业板管理办法》规定的公开宣传限制制度，其时点界定在中国证监会核准这一时点。换句话讲，如果简单套用静默期这一术语，《创业板管理办法》规定的静默期在中国证监会核准时结束。

而从美国证券法律的相关规定来看，它对静默期的时点界定在发行人向美国证监会提交注册文件这一时点，与中国证监会受理证券发行申请这一时点大致相当。也就是说，根据美国的证券法律制度，发行人在向美国证监会提交注册文件前不能从事法律禁止的公开宣传活动，但在提交文件后则可以（但要遵守其他要求）。这也是美国发行人和承销商进行投资者教育、路演等市场推介活动的依据只不过，在提交注册文件到美国证监会核准发行之前（宣布注册文件生效），发行人和承销商只能做出“口头要约”，路演等活动被认为是口头要约；唯一的书面要约文件只能是初步招股说明书。，美国证监会核准发行之后，发行人和承销商才能签署承销协议，进行证券的销售。而根据《创业板管理办法》，从受理发行人申请到中国证监会核准的整个阶段，发行人不能进行公开的宣传活动，而只能等到中国证监会核准之后，才能开始对证券发行进行宣传。可见，《创业板管理办法》规定的静默期比美国的要长得多。

四、中国证券公开宣传限制制度存在问题的原因分析及解决思路

中国证券公开宣传限制制度存在前述三个方面的问题，归根结底，在于中国证券监管机构的证券发行核准程序较长、可预期性程度不够，同时，证券发行审核程序存在前置程序。这两种情况的存在在一定程度上行使了公开宣传限制制度的功能，使得中国证券法律对于公开宣传限制问题或者没有规定（因为不需要），或者逻辑不同，或者适用范围狭窄。

首先，就《创业板管理办法》而言，中国证监会将公开宣传“解禁”的时点放在中国证监会核准发行这一时点，由此造成创业板企业的静默期过长，造成这种问题的原因在于监管机构的注册或核准程序的可预期程度不同。

相对来讲，世界主要国际金融中心的证券发行审批程序效率比较高、可预期性程度强。比如，美国证券行业的资深律师在谈到前述163A规则的30天规定时提到，美国发行人通常会等到提交注册文件、收到美国证监会至少一轮审阅意见并回复该意见后，发行人和承销商才会开始市场推介活动。[15]就笔者的经验来看，从向美国证监会提交注册文件到印制初步招股说明书、开始路演活动，一般也就一两个月的时间。比如，2007年上市的从事信用卡业务的维萨公司于2007年6月22日向美国证监会提交注册文件，而到2007年9月13日美国证监会就宣布该注册文件生效（批准其发行）。这前后只有3个月左右的时间，并且，这3个月的时间包含了美国证监会审阅并提出意见、发行人回复意见，以及通常需要两到三周的路演等各个环节的时间。

而中国证监会的核准时间则显得较长，并且，中国证监会还通过其他手段对发行活动加以控制，使得证券发行核准程序的可预期性程度不够高。比如，《证券法》第24条规定，中国证监会应该在受理发行申请文件后3个月内做出核准或者不核准决定。但在实践中，审查公开发行文件，尤其是首次公开发行文件，很难在3个月内完成。[16]这时，中国证监会往往会将文件退回给主承销商，要求其重新申报，以重新计算3个月的时限。同时，即便证券发行的申请经过了初审，得到了发审委审核通过，发行人什么时候能够得到中国证监会核准，这仍然不确定。中国证监会有时要对公开发行的速度进行控制，要看有多少家已经通过发审委审核的公司排在前面，然后再决定核准时间。[17]此外，即便已经得到了中国证监会的核准，也不意味着企业就能够完成证券发行活动。在过去的几年中，中国证监会曾若干次暂停新股发行工作，暂停期间整个资本市场无法从事任何发行活动。比如，2008年金融危机后，中国证监会暂停了新股发行工作，直到2009年下半年才重起新股发行市场。因此，中国证监会的核准程序总的来讲比较长，并且可预期程度较弱。

在这种情况下，发行人在提交发行申请文件后，很难对什么时候可以开始市场推介活动、什么时候可以完成发行进行规划，也很难进行任何“造市”或“市场预热”活动。或者，即便进行了“市场预热”的公开宣传活动，但这种活动可能距离发行人最后发行证券的时间相差很远，因而起不到预热市场的效果。上文已经提到，美国证监会163A规则规定，向美国证监会提交注册文件30天以外的公开宣传活动不在禁止之列，其立法目的在于拉开公开宣传活动和正式的证券发行活动的时间间隔。在美国的场景下，相隔两到三个月基本上就认为可以达到效果了，而在中国，整个审批流程差不多至少需要3个月，这样，审批流程实际上起到了拉开公开宣传活动和正式的证券发行活动之间时间间隔的效果。或者说，在目前的核准程序安排下，即便中国法允许发行人在中国证监会受理申请文件后进行公开宣传活动，发行人也不一定有动力去进行任何公开宣传活动，因为后者的效果被相对较长的审批程序给抵消了。

其次，对于创业板企业以外的其他企业而言，中国的证券法律制度对公开宣传限制制度没有任何规定，其中的一个原因在于证券发行核准程序中存在前置程序，中国证监会在前置程序中仍然发挥着重要作用从而减弱了公开宣传限制制度的功能。具体来讲，中国证监会2000年3月颁布的《股票发行上市辅导工作暂行办法》第2条规定，企业上市必须由证券公司进行辅导，辅导期至少1年。第9条和第15条还规定，作为辅导机构的证券公司必须定期向中国证监会的地方派出机构提交报告，辅导期满时还需要由中国证监会的派出机构进行验收。中国证监会2006年3月颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》和2008年8月颁布的经修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》没有再要求辅导期必须至少1年，但仍然保留了辅导工作的规定，继续要求辅导工作必须由中国证监会的地方派出机构进行验收。

对于上市前辅导的要求，实际上是将证券监管机构的监管权力延伸到了正式的证券发行核准程序之前，使得监管机构很早就能够了解到哪些企业有公开发行证券的意向。笔者认为，公开宣传限制制度存在的一个理由是维护证券监管机构的监管权威，避免发行人在监管机构不知情的情况下对公开发行进行“造市”活动。在中国证券发行存在辅导要求这样的前置程序的情况下，即便发行人在向中国证监会提交证券发行申请前进行一些公开宣传活动，但由于中国证监会已经知晓发行人的公开发行计划，所以这样的公开宣传活动并没有对监管机构的权威构成太大的威胁。或者，即便发行人有什么出格的公开宣传活动，证券监管机构也可以在辅导期内对发行人（或者证券公司）进行教育或惩戒。因此，证券监管机构在正式的发行核准程序之前的作用在很大程度上相当于公开宣传限制制度的功能。[18]

在公开宣传限制这一问题上，中国证券法律与世界主要国际金融中心的相关法律规定之间存在不“接轨”，而造成不“接轨”的原因，不能单纯地用法律空白、制度不同加以解释。中国证券法律在公开宣传限制问题上存在的没有规定、有关规定逻辑不同，或者有规定但适用范围狭窄、静默期时间长的问题，不是偶然现象。它是政府监管部门主导的其他审批制度或前置程序行使了公开宣传限制制度功能的结果。因此，在公开宣传限制制度这一问题上，中国面临着资本市场的国际化、资本市场法律制度的国际化的双重任务。

除了引进证券公开宣传限制制度这一世界主要国际金融中心都采用的制度之外，还需要考虑建立与这一制度相配套的基础。就公开宣传限制制度而言，在这个过程中，必须考虑证券监管机构主导的审批程序和制度，包括任何前置或者附属制度如何以及为什么替代了公开宣传限制制度的功能，这种替代是否是一个合适的办法等问题。考虑到世界主要国际金融中心的证券发行审批程序都比较有效率且可预期性较强，采用较长并且可预期性不强的证券发行审批制度替代公开宣传限制制度，似乎不是一个好的选择。因此，中国资本市场向国际化方向迈进，不仅仅需要简单移植公开宣传限制制度这样的国际实践和做法，更需要通过提高证券发行审批效率、增强发行的可预期性来与国际接轨，建立与公开宣传限制制度相适应的配套措施和制度基础。

 

注释:

[1]笔者曾作为美国律师参与过多家中国企业的首次公开发行和海外上市项目。在中国企业海外上市地最为集中的美国和香港，两地的证券法都对静默期和公开宣传作了比较详细的规定。比如，香港联交所上市规则第9.08条以及本文在正文中讨论和引文引用的美国有关法律规定。实际上，在几乎任何一个海外上市启动会上或之前，公司（发行人）的律师通常会出具一个公开宣传限制备忘录，提醒公司遵守静默期内的各种限制规定。

[2]2009年8月，上海市副市长屠光绍正式对外宜称，外资企业将会获准于明年在上海证券交易所上市，此举是将上海建设成为国际金融中心的长远规划中的一部分。参见http：//money. 163. com/09/0806/20/5G2GSP9500253HOH. html，2010年3月30日访问。

[3]参见美国1933年证券法（经修订）第5（c）条。

[4]美国证监会允许外国公司可以先秘密向其递交注册文件，通过不公开的方式与美国证监会进行沟通。一般要等到美国证监会没有实质意见以后，外国公司才能正式公开递交注册文件。

[5]参见美国1933年证券法（经修订）第2（a）（3）条。

[6]See SEC Release No. 33一3944 （October 8. 1957）

[7]135规则（Rule 135）对涉及“注册发行”的通知内容作出了规定，而135C规则对涉及“非注册发行”（比如私幕发行）的通知内客作出了规定。

[8]See SEC Release No. 33一3568 （August 29，1955）.

[9]See SEC Release No. 33一5101 （November 9，1970）.

[10]See SEC Release No. 33一4697 （May 28，1964）.

[11]参见美国证监会颁布的135e规则。

[12]参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第45页。

[13]同前注[12]；参见郭雳：《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，《华东政法学院学报》2006年第1期。

[14]关于证券发行审核的流程，请参见前注[12]，彭冰书，第六章。

[15]See Charles J. Johnson，Jr.，Joseph Mclaughlin，Corporate Finance and Securities law，fourth edition，Aspen Publisher，p.1-41.

[16]同前注[12]，彭冰书，第89页、第90页。

[17]同上注，第89页。

[18]部分国外法律和经济学者曾经指出，中国的某些行政措施起到了正式的法律措施的作用。比如，有的学者认为，中国上个世纪90年代实行的证券发行倾度分配制度作为一种行政管制措施起到了促进上市奋司信息拨落这样的法律治理措施的功能。See Katherine Pistor & Chenggang Xu，Governing Stock Markets in Transition Economics：Lessons from China，American Law and Economic Review，Vol. 7，No. 1，2005.

 

摘  要：中国企业采用红筹模式海外上市过程中出现了国有企业红筹模式海外上市监管严、私有企业红筹模式海外上市特定时间段监管相对宽松的情况。造成不同性质企业监管差异的原因在于中国政府角色的转型还没有到位，还没有从监管和服务国有大企业的角色转变为监管和服务包括私人企业在内的所有企业的角色上来，从而造成国有企业管得严，而私人企业没有人管也没人服务的状况。同时，不同监管机构之间存在潜在利益冲突，造成监管机构之间在是否监管以及如何监管私人企业红筹模式海外上市问题上缺乏共识，这也是造成对私人企业红筹模式海外上市监管宽松的原因。

关键词：红筹模式/海外上市/证券监管

 

 

中国企业到海外上市大致可以采取两种方式。一种方式是在中国注册公司，获得相关政府部门批准后，发行H股，也就是境外上市外资股，然后将H股在香港证券交易所（以下简称“香港联交所”）挂牌上市，或者将H股转换成美国存托凭证同时在美国的证券交易所（比如纽约证券交易所）上市。中国电信、中国人寿、中国工商银行上市采用的就是这种方式。另外一种方式是中国企业或个人在境外，比如开曼、英属维尔京群岛等地设立一个控股公司，控股公司返程收购中国境内运营企业股权，然后控股公司发行股票在香港联交所或者美国的证券交易所上市。中国移动、中国联通，以及新浪、搜狐、百度、新东方、阿里巴巴等企业采用的就是这种方式。

第一种方式，有时也称为“H股模式”，相关法律法规比较清楚，审批程序也比较成熟。[1]在政府监管和审批方面，国有企业和私人企业差异不大。而第二种方式，也就是本文重点讨论的方式，有时也被称为红筹模式，国有企业和私人企业在监管和审批方面差异不小。总的来讲，国有企业红筹模式海外上市监管严、审批成本高，私人企业红筹模式海外上市在特定阶段监管相对宽松、审批成本低。本文将讨论为什么会出现这样的差异，从而为理解资本市场国际化提供一个新的思路。[2]

一、国有企业海外上市的政府监管

20世纪末本世纪初，中国移动、中国联通海外上市采用了红筹模式。之后，采用红筹模式海外上市的国有企业不多，大部分国有企业，比如中国电信、中国人寿，都采用H股模式海外上市。近年来，只有中国重汽2007年采用了红筹模式在香港上市。总的来讲，国有企业采用红筹模式的审批成本高，不容易得到政府监管部门的审批。为什么出现这样的情况，笔者认为主要有以下因素。

第一，国有企业红筹模式海外上市需要政府审批是非常明确的，政府对审批掌握的尺度又非常严，由此造成拿到政府批准的国有企业非常少。1997年，国务院发布的一个文件（以下简称“1997年红筹文件”）明确规定，[3]红筹模式海外上市必须得到中国证监会（以下简称“证监会”）和相关主管部门的批准。中国政府对于采用红筹模式海外上市的审批严格，能够采用红筹模式海外上市的中国企业，往往都是中央政府直接管理的大企业，比如中国移动、中国联通这样的企业。不是中央政府管理的国有企业，即便是地方政府管理的国有企业，虽然也有成功的先例，比如中国重汽采用红筹模式2007年在香港上市，但这样的先例非常少。因此，对于国有企业来讲，红筹模式海外上市不是很容易。

第二，国有企业红筹模式海外上市受国有资产管理方面法律法规的约束。作为处置资产或者经营中的一个重大行为，国有企业红筹模式海外上市从2003年开始受到国有资产管理委员会（以下简称“国资委”）的监管，[4]2003年国资委成立之前，也受到其他相关政府部门，比如国家经济贸易委员会和各级地方政府等机构的监管。采用H股模式上市，资产在中国境内、上市公司是中国的股份有限公司，不存在国有资产流失的问题；但采用红筹模式上市，资产在中国境内，但上市公司是海外公司的，政府对国有资产流失有顾虑。同时，国有企业红筹模式海外上市往往还涉及重组、改制等工作。重组、改制都是比较模糊的术语，可能涉及方方面面问题，比如土地清理、员工安置等等工作。这种范围相对比较模糊的工作，更在一定程度上强化了政府审批的必要性。政府不仅仅作为监管者来审批上市，还需要作为资产所有人、债权人或者其他角色来认可海外上市的一整套做法。

第三，国有企业红筹模式海外上市还受许多其他政府部门的监管。从技术层面来讲，红筹模式海外上市主要涉及出境、返程投资和海外上市三个环节。所谓出境，就是境内企业的关联方到境外设立一个壳公司。所谓返程投资，就是境外壳公司注入资本到境内企业，境内企业的股东将其手里持有境内企业股权转让给境外壳公司，最后的结果是境外壳公司成为境内企业的股东，境内企业的原股东成为境外壳公司的股东。所谓海外上市，就是境外壳公司向境外投资者发行股票，并在境外交易所上市。对于出境，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）和商务部都颁布相关的规定，要求企业在出境方面获得其批准。虽然2004年才出台比较全面的境外投资审批方面的规定，但其前身——国家计划委员会和对外经济贸易部也都有相应的要求。因此，像中国联通这样的企业采取红筹模式上市，出境的某些环节都经过了政府机构的批准。[5]此外，由于返程投资需要外汇，而且外资进入中国境内受到外汇资本项目下的管制，对于出境和返程投资来讲，企业还需要得到或完成国家外汇管理机构的批准或登记。

因此，对于采用红筹模式海外上市的国有企业来讲，他们需要拿到证券监管部门、国有资产管理部门以及其他方方面面政府部门的审批，各种政府审批的环节多、时间长、成本高。不少国有企业，尤其是地方政府管理的国有企业，鉴于红筹模式海外上市的审批成本高，往往就放弃了这种方式，或者放弃对国有企业的控制权，转由私人企业采取红筹模式来实现海外上市。

比如，保定天威英利是太阳能光伏行业的一个大企业，它的海外控股公司英利绿色能源（Yingli Green Energy Holding Company Limited）是美国纽约证券交易所的上市公司。在2007年海外上市前，国内运营公司保定天威英利有两个股东，一个股东是私人企业，另一个股东是国有企业。2006年8月以前，保定市政府控制的保定天威保变电器股份有限公司（以下简称“天威保变”）是国有企业，它拥有国内运营公司保定天威英利51%的股权，是天威英利的控股股东。为了满足天威英利“整体海外上市，择机分步实施”方案的需要，天威英利的私人企业股东英利集团单方面增资，增资后持有天威英利51%的股权，成为控股股东，而国有企业股东天威保变的股权比例下降到49%。随后，英利集团的自然人股东在海外建立控股公司，即英利绿色能源，后者随后成为境内天威英利的大股东。[6]英利绿色能源2007年6月在纽约交易所挂牌上市。2007年9月，由于英利绿色能源对境内企业天威英利的进一步增资，国有企业股东天威保变的股权比例进一步下降到30%以下。[7]天威保变将它在天威英利中的股权从51%下降到49%，放弃对天威英利的控制权，而不是由天威保变自己通过国有企业红筹模式完成海外上市，很大程度上在于国有企业红筹模式海外上市程序复杂、成本高、存在很大的不确定性。

二、私人企业海外上市的政府监管

与国有企业“婆婆”多相比，至少在2006年8月以前的一段时间里，私人控制的企业采用红筹模式海外上市很少受到中国政府的监管，或者说，是否需要政府审批至少属于不明确的状况，不像国有企业明确受到方方面面的监管。这就给私人控制的企业海外上市提供了一定的空间。因此，从1999年到2006年的这段时间，国内出现了私人企业采用红筹模式到海外上市的浪潮，从早期的新浪、搜狐，到后来的百度、新东方、阿里巴巴，都采用了红筹模式到海外上市。

为什么特定阶段私人企业海外上市受到的监管相对宽松 首先，那些专门针对国有企业的监管制度，比如国资委颁布的一整套规定，以及国资委的前身负责执行的若干针对国有企业和国有资产的规定，根本不适用于私人和私人企业。私人企业海外上市不受国有资产管理法规的约束。

其次，在相对较长的一段时间里，私人控制的企业采用红筹模式海外上市是否需要证监会审批，处于一个不甚明确的状况。业内通常认为，从字面意思理解，1997年红筹文件适用于境内的“企业”或“单位”，而不适用于私人个人。[8]2000年，证监会要求审核中国律师就企业海外上市出具的法律意见书，并决定是否需要证监会进一步审批，如果不需要则出具“无异议函”。这一做法似乎也意味着1997年红筹文件不适用于私人个人，或者说是否适用存在一定的不确定性，否则没有必要由证监会出具“无异议函”，而是直接适用就行了。[9]

换句话讲，像中国联通这样的企业或者单位，出境时通常由中资“企业”或“单位”股东在海外设立壳公司，那么，1997年红筹文件就理所当然的适用；但像太阳能光伏巨头无锡尚德这样的企业，比如由个人股东施正荣到开曼设立壳公司，那么，从字面上理解，1997年红筹文件就不一定管得着，因为施正荣是个人，既不是企业，也不是单位。从2000年开始的“无异议函”制度虽然实际上对私人企业红筹模式海外上市在一定程度上进行了监管，但实行时间不长。并且，由于各种原因，2003年的时候，证监会自己废除了“无异议函”制度。而在这之后的几年时间里，私人企业海外上市是否需要得到证监会的审批，一直处于类似真空的状态。证监会重新宣布自己对私人控制企业红筹模式海外上市有监管权力是2006年8月。当月，包括证监会和商务部在内的6个部委联合发文（以下简称“10号文”），对外资并购的规定进行修改。其中，10号文有一条跟证监会的审批权力有关，即如果中国境内的公司或者自然人在境外设立特殊目的公司并到海外上市，需要得到证监会审批。[10]

因此，从1997年到2006年大概10年的时间里，在私人企业红筹模式海外上市是否需要证监会审批这个问题上，或者处于一个不太明确的状态，或者监管机构的态度有一定反复。这就给私人企业海外上市提供了一些空间。比如，新浪、搜狐这些中国互联网行业的先行者，陆续在1997年到2000年这段时间上市，百度、新东方，以及无锡尚德这些企业先后在2003年到2006年这段时间上市。此外，10号文2006年9月生效之前，已经有许多企业完成了境内的重组、出境和境外私募等步骤，业内一般认为10号文不溯及既往、不适用于这些企业的海外上市。所以，2007年后仍然陆陆续续有私人企业，比如阿里巴巴等企业，采用红筹模式在美国或者香港上市。

再次，同1997年红筹文件一样，一些部委规章大多适用于企业，而通常不适用于个人，私人控制企业采用红筹模式海外上市涉及的某些步骤不需要得到这些部委的批准，或者在实践中基本不需要得到这些部委的批准。比如，红筹模式中出境这一步骤，涉及境内机构或个人到海外设立一个壳公司，从理论上来讲，都需要得到发改委和商务部关于海外或境外投资的部门规章项下的审批。不过，这两个部委2004年颁布的规章适用于“单位”或者“企业”，[11]不直接适用于个人。个人境外投资，比如到海外设立一个壳公司，发改委2004年颁布的规章虽然要求参照该规章规定执行，[12]但在实践中，根据笔者的了解，发改委很少受理个人的申请。2009年3月，商务部颁布了新的境外投资审批规定。[13]这个规定沿用10号文的做法，规定在境外设立主要为了海外上市的特殊目的公司，需要得到商务部审批。但除此之外，新规定其他条款仍然主要针对企业，而不是个人。

综上所述，至少在2006年之前的一段时间里，同国有企业相比，私人企业采用红筹模式海外上市受到的政府监管要更宽松。一些适用于国有企业的法律法规和部门规章，或者根本不适用于个人和私人企业，或者在实践中监管机构很少适用于个人和私人企业，或者监管机构态度有一定变化，给个人和私人企业留下了一定的操作空间。

三、不同性质企业海外上市监管差异的原因

为什么会出现国有企业海外上市监管更严，而私人企业海外上市监管相对更松的状况 为什么出现不同企业监管上的不同对待，造成不同企业海外上市审批的差异 笔者认为其中有两方面原因。一方面原因是政府的角色转换没有到位，另一方面原因在于政府在私人企业的监管问题上还缺乏共识。

1. 政府的角色转换

在企业海外上市这个问题上，政府还处在从“身份式监管”到“普遍式监管”的过渡阶段，政府的角色还没有完全从监管（以及服务）国有企业转换到监管（以及服务）所有企业上来。笔者认为，这是造成不同性质企业受到差别对待的根本原因。

首先，目前针对企业红筹模式海外上市的监管制度，从源头上来看，基本都是针对国有企业“设计”的。比如，1997年红筹文件明显针对的是大型国有企业。1997年的时候，证券的发行仍然带有计划经济的成分，监管部门还需要根据证券发行的“年度总规模”（红筹文件用语）对企业采用红筹模式海外上市申请进行审批。1997年红筹文件现在仍然有效。即便在国内A股市场，“年度总规模”这样带有很强计划色彩的术语现在也很少提及了。

其次，一些涉及企业红筹模式海外上市的部门规章，仍然带有很强的“国企”性质规章的色彩。比如，上面提到，红筹模式海外上市涉及出境监管这一环节。2004年发改委和商务部相继出台的境外投资监管规定，主要针对的主体是“单位”或者“企业”。两个部委的境外投资监管规定都使用“中央企业”、“地方企业”这样的术语，并根据企业是中央企业还是地方企业，规定不同的监管程序和要求。而“中央企业”、“地方企业”是根据国有资产管理体制，按照企业是中央政府（国资委）直接管理的企业，还是地方政府直接管理的企业，对企业进行的划分。国资委有一个中央企业的名单，中央企业的范围相对确定。但地方企业包括哪些，是否包括私人企业，至少从规定的文字来看，这些规章都没有明确答案。[14]即便这些规章被进一步修改，其中的“国企”色彩仍然非常明显。比如，商务部2009年3月出台的境外投资的新规定，也依然沿用“中央企业”和“地方企业”这些术语。

再次，即便监管机构开始意识到对私人企业的监管需要纳入到监管日程上来，监管机构在这方面的做法或者缺乏一致性，或者缺乏全面地考虑和安排。比如，证监会2000年开始实施的“无异议函”制度，针对私人企业红筹模式海外上市进行一定程度的监管，但仅仅实施了一段时间便被废止。又如2006年8月10号文颁布后，证监会明确了私人企业红筹模式海外上市需要得到证监会的审批，但颁布的时候并没有出台相应的配套规定和措施。这导致缺乏操作细节引起了市场的许多疑虑和不安。

2. 政府对私人企业的监管和服务

进一步看，在私人企业海外上市问题上，监管机构态度的变化或者不确定，从很大程度上反映了政府对于是否需要监管（以及服务）私人企业，以及如何监管（和服务）私人企业还没有达成共识，而缺乏共识的原因在于监管机构的监管目标存在潜在冲突。

首先，从证券监管角度来看，监管私人企业境外融资行为和证券监管机构目前侧重于境内证券市场、侧重于大企业的监管目标存在潜在的冲突。

私人企业红筹模式海外上市归根结底是一个融资行为，是企业希望以最小的成本，包括政府审批的成本，获得最大量的资金发展出来的一种融资模式。私人企业海外上市的一个重要原因在于境内融资渠道缺乏。它们从A股市场进行融资比较困难，中国国内资本市场仍然是国有大企业占主导地位的市场。相对于中国境内资本市场的审批程序而言，采用红筹模式更方便企业的融资行为。比如，私人企业到美国上市，从启动到美国证监会审核程序完成再到交易所挂牌，一般半年就能完成，快的三、四个月也有可能。而通过A股或者H股上市，私人企业很难做到这么迅速就完成证券监管机构的审批程序。

因此，对红筹模式进行监管虽然没有法理上的障碍，但是，中国证券监管机构处在一个两难的境地中。当监管（和服务）的重心仍然在国内的大企业，尤其是国有大企业身上的时候，私人企业到海外上市融资是一种必然的选择。中国监管机构目前仍然以大企业为核心的监管状况是推动私人企业到境外融资的原因之一。所以，在对私人企业红筹模式海外上市进行监管这个问题上，在决定是否监管以及如何监管的时候，证券监管机构存在潜在的“利益冲突”。国内资本市场对私人企业更加方便了，国内上市的审批更容易了，私人企业到海外上市就不会这么踊跃了，证券监管机构对海外上市的管理也就容易了。“无异议函”的废除、10号文审批问题上缺乏配套措施，在笔者看来，都与这种潜在的“利益冲突”有关系。在工作重点仍然是国内大企业的情况下，如何监管（和服务）中国小企业的融资行为，中国证券监管机构还缺乏内部共识。

其次，不同监管机构之间也存在潜在的“利益冲突”，从而造成监管机构之间在是否监管以及如何监管私人企业红筹模式海外上市问题上缺乏共识。

红筹模式海外上市涉及外汇管理、外商投资和证券发行等多个政府部门，而这些部门之间的监管目标并不完全一致。比如，境外壳公司向境内注入外汇资金用于收购境内运营企业，境内运营企业变更为外商投资企业，这属于商务部管辖的范畴。上面提到，以境内企业为核心资产在境外发行股票并上市，这属于中国证监会有权管辖的范畴。商务部的重心在于管理外资准入。在中国仍然是一个需要外资流入来实现经济发展任务的情况下，吸引外资成为商务部的一个重要的工作目标。因此，在私人企业红筹模式海外上市的监管问题上，商务部和中国证监会的监管目标并不完全一致。如果说中国证监会想管但由于上面提到的自身“利益冲突”而在是否监管、以及如何监管问题上摇摆不定的话，商务部更多的是侧重于健全和完善审批流程来吸引外资，而可能不完全在于限制或者管理红筹模式海外上市。在笔者看来，10号文从2006年出台到现在已经好几年，商务部和中国证监会还没有批准过一个针对10号文的海外上市项目，其原因就在于不同机构对于如何监管尚未形成共识。

四、结束语

不同类型的企业在海外上市监管问题上存在差异，这直接造成了采用红筹模式海外上市的国有企业少，而采用红筹模式海外上市的私人企业多。而造成不同类型企业监管差异的深层次原因在于政府的角色转换没有到位，并且，政府各部门在私人企业的监管问题上还缺乏共识。本文的分析至少对于以下三个方面的问题具有现实意义和理论意义。

第一，私人企业国内上市审批流程越简化、效率越高，就越能减少私人企业红筹模式海外上市的动因。因此，国内从2009年开启的创业板，从理论上来讲，能够促进更多的私人企业到国内上市，而不是到海外上市。不过，从目前仍有上百家创业板企业排队等候审批以及证券监管机构审批流程效率不高的情况来看，海外上市审批流程的高效率依然对许多中国企业具有吸引力。

第二，由于海外上市本质上是融资行为，融通的资金需要投入国内使用，而鉴于国内监管机构在如何监管私人企业这一问题上还没有完全形成共识，私人企业到海外上市、融资后返程投资到中国境内企业的现象可能还将持续下去。业内一般认为，2006年10号文出台以后，政府监管机构加强了对私人企业红筹模式海外上市的监管。即便如此，由于不同监管机构的利益存在不同，个别监管机构强化监管不一定就能完全限制私人企业海外融资的热情。2007年以来，仍然有不少私人企业（比如从事网络游戏的企业）采用红筹模式到美国上市，就说明了这一点。

第三，本文关于政府角色转换没有到位、私人企业国内审批繁琐、融资难是推动中国私人企业海外上市的原因之一的解释，这在一定程度上丰富了国际金融法文献关于企业跨境融资原因的研究。以往关于资本市场国际化的研究侧重上市地在资金、市场流动性等方面对于外国企业跨境上市的影响，强调上市地监管力度加大时对外国企业本地上市的负面影响，缺乏对外国企业所在国家监管制度在推动外国企业到他国跨境上市影响的研究。[15]比如，有学者指出，2002年美国萨宾法颁布后加强对美国上市公司的监管，减弱了美国资本市场对外国公司的吸引力。[16]这在很大程度上解释了为什么国有企业从2004年后几乎就不去美国上市的原因，因为监管力度加强提高了国有企业上市后的合规成本。但实际上，中国私人企业红筹模式到美国上市几乎没有受到任何影响，许多私人企业都是2003年以后以红筹模式到美国上市。而其中的原因，如前所述，在于政府角色转化没有到位造成私人企业国内上市审批繁琐、融资难。即便美国对上市公司的监管力度加强，也没有阻碍中国私人企业海外上市的热情。

 

注释:

[1]最主要的行政法规为国务院1994年8月8日颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集及上市的特别规定》。

[2]笔者认为，中国资本市场的国际化法律制度包括中国资本市场对外开放和内部发展两方面所涉及的法律制度。就中国资本市场对外开放来讲，中国资本市场对外开放侧重于吸收外汇资金，通过引进外资来服务于国内资本市场的发展。从目前来看，与中国资本市场对外开放有关的法律制度主要包括外国投资者对中国境内A股上市公司的战略投资、合格外国机构投资者（即QFII）对中国境内A股上市公司的投资和外资证券公司在国内设立金融机构或者并购国内金融机构等方面的法律制度。此外，还包括国内公司直接或者间接到中国境外证券交易所上市、从境外融通外汇资金并将资金汇入境内等。与此相对应，中国资本市场的内部发展主要指外国公司在中国境内发行证券、利用中国资本市场进行融资活动，侧重于通过合理利用中国资本市场的资源配置功能，将境内投资者的人民币资金投资于国外公司、在国内公司和外国公司之间合理配置。本文讨论的是中国资本市场国际化第一方面的内容，即企业海外上市涉及的法律制度。

[3]《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“1997年红筹文件”），国发[1997]21号，1997年6月20日颁布。

[4] 比如，国资委2003年12月15日颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》，以及2008年10月6日颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》，针对一些重大事项，都规定了不同级别国有企产管理机构审批要求。

[5]当然，具体企业以及行业主管部门不同，需要获得的审批也不尽相同。

[6]关于天威英利“整体海外上市、择机分步实施”方案的细节，请参见天威保变2006年8月9日在其网站（http://www.twbb.com）上公布的《第三届董事会第九次会议决议公告暨召开2006年第二次临时股东大会的通知》（2010年3月31日访问）。

[7]参见，天威保变2007年10月9日在其网站（http://www.twbb.com）上公布的《关于保定天威英利新能源有限公司的重要事项公告》（2010年3月31日访问）。

[8]1997年红筹文件第3条规定，“……境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”

[9]证监会2000年6月9日颁布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，证监发行字[2000]72号。

[10]商务部、国资委、国家税务总局、国家工商行政管理总局、证监会、国家外汇管理局2006年8月8日发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，2006年9月8日起施行。

[11]见发改委2004年境外投资办法第2条：“本办法适用于中华人民共和国境内各类法人”；商务部2004年境外投资办法第3条：“境外投资开办企业，是指我国企业通过……的行为”。

[12]见发改委2004年境外投资办法第26条：“自然人和其他组织在境外进行投资项目的核准，参照本办法执行。”

[13]商务部2009年3月19日颁布的《境外投资管理办法》（以下简称“商务部2009年境外投资办法”），2009年5月1日开始施行。

[14]比如，商务部2009年境外投资办法多次用到“地方企业”这一术语，但没有对其进行定义。

[15]国外学者有不少讨论企业海外上市原因的文献，比如，到美国上市能够得到更高的估值、提高企业知名度、上市股票的高流动性等等。参见，Hal S.Scott，International Finance：Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），pp.21-25，以及引注的文献。

[16]比如，有学者指出，萨宾法颁布以后，许多企业愿意到伦敦上市，而不愿意到美国上市。许多新兴市场的企业仍然到美国上市，学者认为可能是美国上市让这些企业能够显示他们遵守更为严格的法律的能力，由此带来的收益超过了遵守更严格法律带来的成本。见，J.Piotroski and S.Srinivasan，The Sarbanes-OxleyAct and the Flow of International Listings”，Working Paper（April 2007），转引自HalS.Scott，International Finance:Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），p.62.