摘 要：中国企业采用红筹模式海外上市过程中出现了国有企业红筹模式海外上市监管严、私有企业红筹模式海外上市特定时间段监管相对宽松的情况。造成不同性质企业监管差异的原因在于中国政府角色的转型还没有到位，还没有从监管和服务国有大企业的角色转变为监管和服务包括私人企业在内的所有企业的角色上来，从而造成国有企业管得严，而私人企业没有人管也没人服务的状况。同时，不同监管机构之间存在潜在利益冲突，造成监管机构之间在是否监管以及如何监管私人企业红筹模式海外上市问题上缺乏共识，这也是造成对私人企业红筹模式海外上市监管宽松的原因。
关键词：红筹模式/海外上市/证券监管
中国企业到海外上市大致可以采取两种方式。一种方式是在中国注册公司，获得相关政府部门批准后，发行H股，也就是境外上市外资股，然后将H股在香港证券交易所（以下简称“香港联交所”）挂牌上市，或者将H股转换成美国存托凭证同时在美国的证券交易所（比如纽约证券交易所）上市。中国电信、中国人寿、中国工商银行上市采用的就是这种方式。另外一种方式是中国企业或个人在境外，比如开曼、英属维尔京群岛等地设立一个控股公司，控股公司返程收购中国境内运营企业股权，然后控股公司发行股票在香港联交所或者美国的证券交易所上市。中国移动、中国联通，以及新浪、搜狐、百度、新东方、阿里巴巴等企业采用的就是这种方式。
第一种方式，有时也称为“H股模式”，相关法律法规比较清楚，审批程序也比较成熟。[1]在政府监管和审批方面，国有企业和私人企业差异不大。而第二种方式，也就是本文重点讨论的方式，有时也被称为红筹模式，国有企业和私人企业在监管和审批方面差异不小。总的来讲，国有企业红筹模式海外上市监管严、审批成本高，私人企业红筹模式海外上市在特定阶段监管相对宽松、审批成本低。本文将讨论为什么会出现这样的差异，从而为理解资本市场国际化提供一个新的思路。[2]
一、国有企业海外上市的政府监管
20世纪末本世纪初，中国移动、中国联通海外上市采用了红筹模式。之后，采用红筹模式海外上市的国有企业不多，大部分国有企业，比如中国电信、中国人寿，都采用H股模式海外上市。近年来，只有中国重汽2007年采用了红筹模式在香港上市。总的来讲，国有企业采用红筹模式的审批成本高，不容易得到政府监管部门的审批。为什么出现这样的情况，笔者认为主要有以下因素。
第一，国有企业红筹模式海外上市需要政府审批是非常明确的，政府对审批掌握的尺度又非常严，由此造成拿到政府批准的国有企业非常少。1997年，国务院发布的一个文件（以下简称“1997年红筹文件”）明确规定，[3]红筹模式海外上市必须得到中国证监会（以下简称“证监会”）和相关主管部门的批准。中国政府对于采用红筹模式海外上市的审批严格，能够采用红筹模式海外上市的中国企业，往往都是中央政府直接管理的大企业，比如中国移动、中国联通这样的企业。不是中央政府管理的国有企业，即便是地方政府管理的国有企业，虽然也有成功的先例，比如中国重汽采用红筹模式2007年在香港上市，但这样的先例非常少。因此，对于国有企业来讲，红筹模式海外上市不是很容易。
第二，国有企业红筹模式海外上市受国有资产管理方面法律法规的约束。作为处置资产或者经营中的一个重大行为，国有企业红筹模式海外上市从2003年开始受到国有资产管理委员会（以下简称“国资委”）的监管，[4]2003年国资委成立之前，也受到其他相关政府部门，比如国家经济贸易委员会和各级地方政府等机构的监管。采用H股模式上市，资产在中国境内、上市公司是中国的股份有限公司，不存在国有资产流失的问题；但采用红筹模式上市，资产在中国境内，但上市公司是海外公司的，政府对国有资产流失有顾虑。同时，国有企业红筹模式海外上市往往还涉及重组、改制等工作。重组、改制都是比较模糊的术语，可能涉及方方面面问题，比如土地清理、员工安置等等工作。这种范围相对比较模糊的工作，更在一定程度上强化了政府审批的必要性。政府不仅仅作为监管者来审批上市，还需要作为资产所有人、债权人或者其他角色来认可海外上市的一整套做法。
第三，国有企业红筹模式海外上市还受许多其他政府部门的监管。从技术层面来讲，红筹模式海外上市主要涉及出境、返程投资和海外上市三个环节。所谓出境，就是境内企业的关联方到境外设立一个壳公司。所谓返程投资，就是境外壳公司注入资本到境内企业，境内企业的股东将其手里持有境内企业股权转让给境外壳公司，最后的结果是境外壳公司成为境内企业的股东，境内企业的原股东成为境外壳公司的股东。所谓海外上市，就是境外壳公司向境外投资者发行股票，并在境外交易所上市。对于出境，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）和商务部都颁布相关的规定，要求企业在出境方面获得其批准。虽然2004年才出台比较全面的境外投资审批方面的规定，但其前身——国家计划委员会和对外经济贸易部也都有相应的要求。因此，像中国联通这样的企业采取红筹模式上市，出境的某些环节都经过了政府机构的批准。[5]此外，由于返程投资需要外汇，而且外资进入中国境内受到外汇资本项目下的管制，对于出境和返程投资来讲，企业还需要得到或完成国家外汇管理机构的批准或登记。
因此，对于采用红筹模式海外上市的国有企业来讲，他们需要拿到证券监管部门、国有资产管理部门以及其他方方面面政府部门的审批，各种政府审批的环节多、时间长、成本高。不少国有企业，尤其是地方政府管理的国有企业，鉴于红筹模式海外上市的审批成本高，往往就放弃了这种方式，或者放弃对国有企业的控制权，转由私人企业采取红筹模式来实现海外上市。
比如，保定天威英利是太阳能光伏行业的一个大企业，它的海外控股公司英利绿色能源（Yingli Green Energy Holding Company Limited）是美国纽约证券交易所的上市公司。在2007年海外上市前，国内运营公司保定天威英利有两个股东，一个股东是私人企业，另一个股东是国有企业。2006年8月以前，保定市政府控制的保定天威保变电器股份有限公司（以下简称“天威保变”）是国有企业，它拥有国内运营公司保定天威英利51%的股权，是天威英利的控股股东。为了满足天威英利“整体海外上市，择机分步实施”方案的需要，天威英利的私人企业股东英利集团单方面增资，增资后持有天威英利51%的股权，成为控股股东，而国有企业股东天威保变的股权比例下降到49%。随后，英利集团的自然人股东在海外建立控股公司，即英利绿色能源，后者随后成为境内天威英利的大股东。[6]英利绿色能源2007年6月在纽约交易所挂牌上市。2007年9月，由于英利绿色能源对境内企业天威英利的进一步增资，国有企业股东天威保变的股权比例进一步下降到30%以下。[7]天威保变将它在天威英利中的股权从51%下降到49%，放弃对天威英利的控制权，而不是由天威保变自己通过国有企业红筹模式完成海外上市，很大程度上在于国有企业红筹模式海外上市程序复杂、成本高、存在很大的不确定性。
二、私人企业海外上市的政府监管
与国有企业“婆婆”多相比，至少在2006年8月以前的一段时间里，私人控制的企业采用红筹模式海外上市很少受到中国政府的监管，或者说，是否需要政府审批至少属于不明确的状况，不像国有企业明确受到方方面面的监管。这就给私人控制的企业海外上市提供了一定的空间。因此，从1999年到2006年的这段时间，国内出现了私人企业采用红筹模式到海外上市的浪潮，从早期的新浪、搜狐，到后来的百度、新东方、阿里巴巴，都采用了红筹模式到海外上市。
为什么特定阶段私人企业海外上市受到的监管相对宽松 首先，那些专门针对国有企业的监管制度，比如国资委颁布的一整套规定，以及国资委的前身负责执行的若干针对国有企业和国有资产的规定，根本不适用于私人和私人企业。私人企业海外上市不受国有资产管理法规的约束。
其次，在相对较长的一段时间里，私人控制的企业采用红筹模式海外上市是否需要证监会审批，处于一个不甚明确的状况。业内通常认为，从字面意思理解，1997年红筹文件适用于境内的“企业”或“单位”，而不适用于私人个人。[8]2000年，证监会要求审核中国律师就企业海外上市出具的法律意见书，并决定是否需要证监会进一步审批，如果不需要则出具“无异议函”。这一做法似乎也意味着1997年红筹文件不适用于私人个人，或者说是否适用存在一定的不确定性，否则没有必要由证监会出具“无异议函”，而是直接适用就行了。[9]
换句话讲，像中国联通这样的企业或者单位，出境时通常由中资“企业”或“单位”股东在海外设立壳公司，那么，1997年红筹文件就理所当然的适用；但像太阳能光伏巨头无锡尚德这样的企业，比如由个人股东施正荣到开曼设立壳公司，那么，从字面上理解，1997年红筹文件就不一定管得着，因为施正荣是个人，既不是企业，也不是单位。从2000年开始的“无异议函”制度虽然实际上对私人企业红筹模式海外上市在一定程度上进行了监管，但实行时间不长。并且，由于各种原因，2003年的时候，证监会自己废除了“无异议函”制度。而在这之后的几年时间里，私人企业海外上市是否需要得到证监会的审批，一直处于类似真空的状态。证监会重新宣布自己对私人控制企业红筹模式海外上市有监管权力是2006年8月。当月，包括证监会和商务部在内的6个部委联合发文（以下简称“10号文”），对外资并购的规定进行修改。其中，10号文有一条跟证监会的审批权力有关，即如果中国境内的公司或者自然人在境外设立特殊目的公司并到海外上市，需要得到证监会审批。[10]
因此，从1997年到2006年大概10年的时间里，在私人企业红筹模式海外上市是否需要证监会审批这个问题上，或者处于一个不太明确的状态，或者监管机构的态度有一定反复。这就给私人企业海外上市提供了一些空间。比如，新浪、搜狐这些中国互联网行业的先行者，陆续在1997年到2000年这段时间上市，百度、新东方，以及无锡尚德这些企业先后在2003年到2006年这段时间上市。此外，10号文2006年9月生效之前，已经有许多企业完成了境内的重组、出境和境外私募等步骤，业内一般认为10号文不溯及既往、不适用于这些企业的海外上市。所以，2007年后仍然陆陆续续有私人企业，比如阿里巴巴等企业，采用红筹模式在美国或者香港上市。
再次，同1997年红筹文件一样，一些部委规章大多适用于企业，而通常不适用于个人，私人控制企业采用红筹模式海外上市涉及的某些步骤不需要得到这些部委的批准，或者在实践中基本不需要得到这些部委的批准。比如，红筹模式中出境这一步骤，涉及境内机构或个人到海外设立一个壳公司，从理论上来讲，都需要得到发改委和商务部关于海外或境外投资的部门规章项下的审批。不过，这两个部委2004年颁布的规章适用于“单位”或者“企业”，[11]不直接适用于个人。个人境外投资，比如到海外设立一个壳公司，发改委2004年颁布的规章虽然要求参照该规章规定执行，[12]但在实践中，根据笔者的了解，发改委很少受理个人的申请。2009年3月，商务部颁布了新的境外投资审批规定。[13]这个规定沿用10号文的做法，规定在境外设立主要为了海外上市的特殊目的公司，需要得到商务部审批。但除此之外，新规定其他条款仍然主要针对企业，而不是个人。
综上所述，至少在2006年之前的一段时间里，同国有企业相比，私人企业采用红筹模式海外上市受到的政府监管要更宽松。一些适用于国有企业的法律法规和部门规章，或者根本不适用于个人和私人企业，或者在实践中监管机构很少适用于个人和私人企业，或者监管机构态度有一定变化，给个人和私人企业留下了一定的操作空间。
三、不同性质企业海外上市监管差异的原因
为什么会出现国有企业海外上市监管更严，而私人企业海外上市监管相对更松的状况 为什么出现不同企业监管上的不同对待，造成不同企业海外上市审批的差异 笔者认为其中有两方面原因。一方面原因是政府的角色转换没有到位，另一方面原因在于政府在私人企业的监管问题上还缺乏共识。
- 政府的角色转换
首先，目前针对企业红筹模式海外上市的监管制度，从源头上来看，基本都是针对国有企业“设计”的。比如，1997年红筹文件明显针对的是大型国有企业。1997年的时候，证券的发行仍然带有计划经济的成分，监管部门还需要根据证券发行的“年度总规模”（红筹文件用语）对企业采用红筹模式海外上市申请进行审批。1997年红筹文件现在仍然有效。即便在国内A股市场，“年度总规模”这样带有很强计划色彩的术语现在也很少提及了。
其次，一些涉及企业红筹模式海外上市的部门规章，仍然带有很强的“国企”性质规章的色彩。比如，上面提到，红筹模式海外上市涉及出境监管这一环节。2004年发改委和商务部相继出台的境外投资监管规定，主要针对的主体是“单位”或者“企业”。两个部委的境外投资监管规定都使用“中央企业”、“地方企业”这样的术语，并根据企业是中央企业还是地方企业，规定不同的监管程序和要求。而“中央企业”、“地方企业”是根据国有资产管理体制，按照企业是中央政府（国资委）直接管理的企业，还是地方政府直接管理的企业，对企业进行的划分。国资委有一个中央企业的名单，中央企业的范围相对确定。但地方企业包括哪些，是否包括私人企业，至少从规定的文字来看，这些规章都没有明确答案。[14]即便这些规章被进一步修改，其中的“国企”色彩仍然非常明显。比如，商务部2009年3月出台的境外投资的新规定，也依然沿用“中央企业”和“地方企业”这些术语。
再次，即便监管机构开始意识到对私人企业的监管需要纳入到监管日程上来，监管机构在这方面的做法或者缺乏一致性，或者缺乏全面地考虑和安排。比如，证监会2000年开始实施的“无异议函”制度，针对私人企业红筹模式海外上市进行一定程度的监管，但仅仅实施了一段时间便被废止。又如2006年8月10号文颁布后，证监会明确了私人企业红筹模式海外上市需要得到证监会的审批，但颁布的时候并没有出台相应的配套规定和措施。这导致缺乏操作细节引起了市场的许多疑虑和不安。
- 政府对私人企业的监管和服务
首先，从证券监管角度来看，监管私人企业境外融资行为和证券监管机构目前侧重于境内证券市场、侧重于大企业的监管目标存在潜在的冲突。
私人企业红筹模式海外上市归根结底是一个融资行为，是企业希望以最小的成本，包括政府审批的成本，获得最大量的资金发展出来的一种融资模式。私人企业海外上市的一个重要原因在于境内融资渠道缺乏。它们从A股市场进行融资比较困难，中国国内资本市场仍然是国有大企业占主导地位的市场。相对于中国境内资本市场的审批程序而言，采用红筹模式更方便企业的融资行为。比如，私人企业到美国上市，从启动到美国证监会审核程序完成再到交易所挂牌，一般半年就能完成，快的三、四个月也有可能。而通过A股或者H股上市，私人企业很难做到这么迅速就完成证券监管机构的审批程序。
因此，对红筹模式进行监管虽然没有法理上的障碍，但是，中国证券监管机构处在一个两难的境地中。当监管（和服务）的重心仍然在国内的大企业，尤其是国有大企业身上的时候，私人企业到海外上市融资是一种必然的选择。中国监管机构目前仍然以大企业为核心的监管状况是推动私人企业到境外融资的原因之一。所以，在对私人企业红筹模式海外上市进行监管这个问题上，在决定是否监管以及如何监管的时候，证券监管机构存在潜在的“利益冲突”。国内资本市场对私人企业更加方便了，国内上市的审批更容易了，私人企业到海外上市就不会这么踊跃了，证券监管机构对海外上市的管理也就容易了。“无异议函”的废除、10号文审批问题上缺乏配套措施，在笔者看来，都与这种潜在的“利益冲突”有关系。在工作重点仍然是国内大企业的情况下，如何监管（和服务）中国小企业的融资行为，中国证券监管机构还缺乏内部共识。
其次，不同监管机构之间也存在潜在的“利益冲突”，从而造成监管机构之间在是否监管以及如何监管私人企业红筹模式海外上市问题上缺乏共识。
红筹模式海外上市涉及外汇管理、外商投资和证券发行等多个政府部门，而这些部门之间的监管目标并不完全一致。比如，境外壳公司向境内注入外汇资金用于收购境内运营企业，境内运营企业变更为外商投资企业，这属于商务部管辖的范畴。上面提到，以境内企业为核心资产在境外发行股票并上市，这属于中国证监会有权管辖的范畴。商务部的重心在于管理外资准入。在中国仍然是一个需要外资流入来实现经济发展任务的情况下，吸引外资成为商务部的一个重要的工作目标。因此，在私人企业红筹模式海外上市的监管问题上，商务部和中国证监会的监管目标并不完全一致。如果说中国证监会想管但由于上面提到的自身“利益冲突”而在是否监管、以及如何监管问题上摇摆不定的话，商务部更多的是侧重于健全和完善审批流程来吸引外资，而可能不完全在于限制或者管理红筹模式海外上市。在笔者看来，10号文从2006年出台到现在已经好几年，商务部和中国证监会还没有批准过一个针对10号文的海外上市项目，其原因就在于不同机构对于如何监管尚未形成共识。
四、结束语
不同类型的企业在海外上市监管问题上存在差异，这直接造成了采用红筹模式海外上市的国有企业少，而采用红筹模式海外上市的私人企业多。而造成不同类型企业监管差异的深层次原因在于政府的角色转换没有到位，并且，政府各部门在私人企业的监管问题上还缺乏共识。本文的分析至少对于以下三个方面的问题具有现实意义和理论意义。
第一，私人企业国内上市审批流程越简化、效率越高，就越能减少私人企业红筹模式海外上市的动因。因此，国内从2009年开启的创业板，从理论上来讲，能够促进更多的私人企业到国内上市，而不是到海外上市。不过，从目前仍有上百家创业板企业排队等候审批以及证券监管机构审批流程效率不高的情况来看，海外上市审批流程的高效率依然对许多中国企业具有吸引力。
第二，由于海外上市本质上是融资行为，融通的资金需要投入国内使用，而鉴于国内监管机构在如何监管私人企业这一问题上还没有完全形成共识，私人企业到海外上市、融资后返程投资到中国境内企业的现象可能还将持续下去。业内一般认为，2006年10号文出台以后，政府监管机构加强了对私人企业红筹模式海外上市的监管。即便如此，由于不同监管机构的利益存在不同，个别监管机构强化监管不一定就能完全限制私人企业海外融资的热情。2007年以来，仍然有不少私人企业（比如从事网络游戏的企业）采用红筹模式到美国上市，就说明了这一点。
第三，本文关于政府角色转换没有到位、私人企业国内审批繁琐、融资难是推动中国私人企业海外上市的原因之一的解释，这在一定程度上丰富了国际金融法文献关于企业跨境融资原因的研究。以往关于资本市场国际化的研究侧重上市地在资金、市场流动性等方面对于外国企业跨境上市的影响，强调上市地监管力度加大时对外国企业本地上市的负面影响，缺乏对外国企业所在国家监管制度在推动外国企业到他国跨境上市影响的研究。[15]比如，有学者指出，2002年美国萨宾法颁布后加强对美国上市公司的监管，减弱了美国资本市场对外国公司的吸引力。[16]这在很大程度上解释了为什么国有企业从2004年后几乎就不去美国上市的原因，因为监管力度加强提高了国有企业上市后的合规成本。但实际上，中国私人企业红筹模式到美国上市几乎没有受到任何影响，许多私人企业都是2003年以后以红筹模式到美国上市。而其中的原因，如前所述，在于政府角色转化没有到位造成私人企业国内上市审批繁琐、融资难。即便美国对上市公司的监管力度加强，也没有阻碍中国私人企业海外上市的热情。
注释:
[1]最主要的行政法规为国务院1994年8月8日颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集及上市的特别规定》。
[2]笔者认为，中国资本市场的国际化法律制度包括中国资本市场对外开放和内部发展两方面所涉及的法律制度。就中国资本市场对外开放来讲，中国资本市场对外开放侧重于吸收外汇资金，通过引进外资来服务于国内资本市场的发展。从目前来看，与中国资本市场对外开放有关的法律制度主要包括外国投资者对中国境内A股上市公司的战略投资、合格外国机构投资者（即QFII）对中国境内A股上市公司的投资和外资证券公司在国内设立金融机构或者并购国内金融机构等方面的法律制度。此外，还包括国内公司直接或者间接到中国境外证券交易所上市、从境外融通外汇资金并将资金汇入境内等。与此相对应，中国资本市场的内部发展主要指外国公司在中国境内发行证券、利用中国资本市场进行融资活动，侧重于通过合理利用中国资本市场的资源配置功能，将境内投资者的人民币资金投资于国外公司、在国内公司和外国公司之间合理配置。本文讨论的是中国资本市场国际化第一方面的内容，即企业海外上市涉及的法律制度。
[3]《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“1997年红筹文件”），国发[1997]21号，1997年6月20日颁布。
[4] 比如，国资委2003年12月15日颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》，以及2008年10月6日颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》，针对一些重大事项，都规定了不同级别国有企产管理机构审批要求。
[5]当然，具体企业以及行业主管部门不同，需要获得的审批也不尽相同。
[6]关于天威英利“整体海外上市、择机分步实施”方案的细节，请参见天威保变2006年8月9日在其网站（http://www.twbb.com）上公布的《第三届董事会第九次会议决议公告暨召开2006年第二次临时股东大会的通知》（2010年3月31日访问）。
[7]参见，天威保变2007年10月9日在其网站（http://www.twbb.com）上公布的《关于保定天威英利新能源有限公司的重要事项公告》（2010年3月31日访问）。
[8]1997年红筹文件第3条规定，“……境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”
[9]证监会2000年6月9日颁布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，证监发行字[2000]72号。
[10]商务部、国资委、国家税务总局、国家工商行政管理总局、证监会、国家外汇管理局2006年8月8日发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，2006年9月8日起施行。
[11]见发改委2004年境外投资办法第2条：“本办法适用于中华人民共和国境内各类法人”；商务部2004年境外投资办法第3条：“境外投资开办企业，是指我国企业通过……的行为”。
[12]见发改委2004年境外投资办法第26条：“自然人和其他组织在境外进行投资项目的核准，参照本办法执行。”
[13]商务部2009年3月19日颁布的《境外投资管理办法》（以下简称“商务部2009年境外投资办法”），2009年5月1日开始施行。
[14]比如，商务部2009年境外投资办法多次用到“地方企业”这一术语，但没有对其进行定义。
[15]国外学者有不少讨论企业海外上市原因的文献，比如，到美国上市能够得到更高的估值、提高企业知名度、上市股票的高流动性等等。参见，Hal S.Scott，International Finance：Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），pp.21-25，以及引注的文献。
[16]比如，有学者指出，萨宾法颁布以后，许多企业愿意到伦敦上市，而不愿意到美国上市。许多新兴市场的企业仍然到美国上市，学者认为可能是美国上市让这些企业能够显示他们遵守更为严格的法律的能力，由此带来的收益超过了遵守更严格法律带来的成本。见，J.Piotroski and S.Srinivasan，The Sarbanes-OxleyAct and the Flow of International Listings”，Working Paper（April 2007），转引自HalS.Scott，International Finance:Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），p.62.